摘要:论文分析了我国企业并购具有实物期权特性的基础上，对应用实物期权法评估目标企业价值进行了可行性分析，并结合案例进行了说明。
关键词:实物期权法;企业价值评估;企业并购;可行性分析
并购作为一种企业发展、资本运营的方式已经得到社会各界的认同。而要想实施成功的并购，正确计算目标企业的价值是关键。但是采用传统方法对企业并购进行评估是不完善的。本文在分析了我国企业并购具有实物期权特性的基础上，对应用实物期权法评估目标企业价值进行了可行性分析，并结合案例进行了说明。
1企业并购的实物期权特征分析
（1）并购决策具有灵活性
在条件有利时，并购企业可以执行该并购活动以进一步扩大其市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域；在条件不利时，可以分为两种情况:其一就是延迟并购，其二是放弃并购。
（2）并购方式具有可转变性
在并购中，可以采用多种方式(如债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等)灵活地进行并购；在延迟期内并购方可在被并购方形势不佳的情况下中止投资以减少损失，也可以在并购后的经营期内选择出售被并企业。
（3）并购中标的资产的价格具有波动性
在企业并购活动中，外部环境的不确定性导致了未来的投资机会所带来的未来收益的增长情况也是不确定的，因此标的资产价格也具有一定的波动性。
（4）风险与收益具有不对称性
在期权交易中，对期权的买方来说，只承担有限的风险，其最大的损失不过是其所付出的期权价格。但当价格向有利的方向变动时，所获得的收益无限，因此期权的风险与收益具有不对称性。
（5）整个并购活动中都存在着有价值的实物期权
从并购活动的整个过程看，并购开始时，并购方要作是否进行兼并收购投资的决策，并购方如要对此并购做出决策时，就拥有这一并购的买权，它使并购方可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益；当并购方拥有购买被并购方的权利后，企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购是具有延迟性质的期权；如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购方不利时，可以放弃该并购，这也是一种期权。由此可见，在并购活动的整个过程中，这些灵活的、有价值的期权始终存在着。
2实物期权法在我国企业价值评估应用中的可行性分析
2.1实物期权法在我国企业价值评估存在的优点
（1）与传统评价方法最大的差别在于实物期权理论非常重视灵活性决策的价值问题，把管理灵活性作为评估投资决策时的一个重要因素。
（2）与其它定量评估方法相比，它更能真实地反映并购项目的价值。并购后并购者可以针对市场状况的变化调整目标企业的经营领域，从而实现有利于企业发展的战略转变，运用实物期权方法正确评估企业的并购价值，考虑了并购者拥有的并购中隐含的期权价值，从而正确估计了并购的价值。
（3）实物期权方法能够将决策者根据市场情况进行调整的决策柔性纳入模型进行评估，通过期权评价的方式来量化管理柔性，避免出现投资项目的价值被低估的现象。
（4）其研究领域得到了极大的拓展。包括自然资源开发、竞争和公司战略、制造业投资、房地产开发、市场进入决策、企业库存决策等等。甚至还拓展到应用于违法行为、政府政策制定、职业足球运动员价值评估等方面。
2.2实物期权法在我国企业价值评估中存在的缺点
（1）企业并购行为并不完全符合期权的重要特征。一方面企业并购不符合期权相关权力和义务的不对等性。另一方面.企业并购中的购买方的成本收益不符合期权的特征。
（2）缺乏实物期权定价所需的价格信息。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息(如:标的资产的价格及波动性），而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。
（3）忽略了并购后企业实物期权价值分配。在计算目标企业价值的时候，应该把这部分考虑进去，完善目标企业的价值构成，而现有的研究结果都忽略了这一部分期权价值。
（4）没有很好的界定目标企业实物期权定价模型的适用范围。需要针对不同的并购类型建立不同的目标企业定价模型。
3案例分析
3.1企业概况
新长江集团公司是安徽省大型国营公司,注册资本1.5亿元,主要经营商业批发、零售业务以及仓储、汽修、餐饮、娱乐、技术、信息中介服务等业务。新长江网络经济发展有限公司是新长江集团公司的全资子公司，成立于1998年10月，注册资本5000万元，主要从事电子商城、信息咨询和网络服务等业务，在全省各地市设立了组织机构，已经发展网上购物会员2万多户。华联商城是河北省秦皇岛市的国营大型商业公司，于1997年10月30日上市。
3.2采用实物期权B-S定价法对华联商城公司并购价值进行评估
华联商城作为一个企业整体，其价值的特点是:近期正现金流较少，但却因为其具有创造价值的巨大潜力而受到青睐。所以对公司的价值进行评估时，如果采用贴现现金流量法等传统方法来衡量企业的价值，显然不能令人信服，因为比起现有业务产生的现金流来说，并购企业可能更看重其所拥有的对目标企业相机处理的权利，即可根据市场状况追加投资扩大企业规模，或者收缩企业节约成本，甚至出售企业，以降低损失。但如果对上述尚未实施的权利也都采用定值的贴现现金流量法来评估，同样也缺乏说服力，因为这些权利在目前看来只是一种获利的机会，到时是不是真的实施，能不能为企业创造价值，在未来还有很大的不确定性。因此，不能单纯采用贴现现金流量法对公司所有的可能的收益进行测算评估，而应该把公司现有的业务和以后的发展机会分别进行评估:用贴现现金流量法分别计算现有业务的价值和其必然的协同效应，而用期权定价模型确定其拥有的增长期权溢价，然后相加得到公司的整体价值。这些权利的价值可以看成是以华联商城价值为基础资产的期权价值，这样更能反映并购的机会价值特点和未来现金流的不确定性。
参考文献:
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