对资本成本有关问题的探讨

【摘要】资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。然而在实践中，人们对资本成本的理解存在一定偏差，计算中也存在一定的问题。本文拟对此进行探讨。
　　
　　不考虑融资风险成本时，资本成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集过程中支付的各项费用为资金筹集费，如发行股票和债券的印刷费、发行手续费、广告费等；占用资金支付的费用为资金占用费，如股票的股息、银行借款和债券利息等。资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。
　　
　　一、如何理解资本成本
　　
　　（一）资本成本的作用
　　资本成本计算对企业实现财务管理目标有重要作用，牢固树立资本成本观念是每个理财人员应具备的基本素质。如果不计算资本成本，企业的决策将会受到影响，具体表现如下：
　　在企业筹资方面，如果不计算资本成本，就无法选择资金来源，确定筹资方案。因为每个企业都力求选择资本成本最低的筹资方式。不同的资金来源具有不同的成本，企业必须分析各种资本成本的高低，以较少的支出取得企业所需的资金，并加以合理配置。当企业筹资数额很大，资本的边际成本超过企业的承受能力时，企业便不能再增加筹资数额。企业要确定最优资本结构，就必须考虑不同资金来源的成本。
　　在企业投资方面，如果不计算资本成本，就无法评价投资项目，进行项目投资决策。因为资本成本是评价项目、决定投资取舍的重要标准。企业在评价投资项目的可行性和选择投资方案时，通常采用净现值法、内部收益率法等，这些方法在运用时要参照企业资本成本的高低来确定。如在计算净现值指标时，常以资本成本作为折现率进行计算，在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资本成本作为基准收益率。国际上也通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或是否采用投资项目的取舍率。另外，企业的投资者通常用经营利润率是否高于资本成本来判断企业的经营效益。
　　
　　（二）资本成本的实质是机会成本
　　资本成本是企业付出的真实货币资金吗？资本成本是由资本使用者决定的吗？如果对这些问题没有理解，就意味着没有把握资本成本的实质，有必要看看下面的例子。
　　例1：某公司为进行项目投资与银行达成了贷款200万元的协议，利率为8%。现有a、b两个项目，a项目的预期报酬率是12%，b项目的预期报酬率是14%。在这种情况下，如果该公司选择了b项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的a项目的报酬率，即12%，而不是银行的贷款利率。
　　在例1中，如果直接以银行贷款利率为基础计算资本成本，可能导致项目决策上的失误，选中实际上效果差的项目而放弃了效果好的项目。这里存在的主要问题就是忽视了资本成本的实质是机会成本。在b项目投资收益评价中，贷款利率8%是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多少。
　　归根结底，资本成本产生的动因是企业的投资行为而非融资行为，资本成本的决定者是投资人而非企业的管理者即资本使用者。人们常陷入这样一个误区，即认为一项投资的资本成本主要取决于资金的来源和方法。实质上，企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；而站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是他们所要求的报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。由此可以看出，一个需要把握的事实是，同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小，即企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。
　　
　　（三）不能盲目使用加权平均资本成本
　　企业的加权平均资本成本是投资者将企业作为一个整体所提出来的要求收益率。对那些具有与企业整体相似风险的现金流来讲，它是一个合适的折现率。但是，如果项目带来的现金流量同企业总体风险完全不同时，利用加权平均资本成本作为折现率可能导致错误的结论，举例如下：
　　例2：某公司的加权平均资本成本为15%，现有a、b两个项目可以考虑，通过公司财务人员测算，得到项目a的预期收益率为14%，项目b的预期收益率为16%。另外，假设无风险利率为7%，市场风险溢价为8%，该企业的β系数为1，项目a的β系数为0.6，项目b的β系数为1.2。最后，公司财务人员因为项目b的预期收益率高于公司加权平均资本成本而选择了b项目进行投资，这样选择是否正确呢？
　　这样选择是错误的，因为资本成本是相对于特定投资项目而言的，不同的项目会有不同的资本成本。根据资本资产定价模型可以分别得到a、b两个项目的必要收益率为11.8%和16.6%。这样评价a、b项目是否可行的标准不是该公司的加权平均资本成本15%，而是其各自的必要收益率，因为两个项目的风险与企业的整体风险是完全不一样的。正确的决策结果是该公司应选择a项目进行投资，因为其预期收益率14%大于其必要收益率11.8%。而b项目则不然，考虑到系统风险的大小，其收益率是不够的。例2表明，一个仅使用加权平均资本成本作为评判指标的企业，将趋向于舍弃某些风险低于企业总体风险的有利可图的项目，而接受了一些风险高于企业总体风险的效益较差的项目。
　　另外，在追加筹资中还要注意边际资本成本的概念以及目标项目所采取的资本结构。由于企业规模扩大而进行再融资，其个别资本成本会随着融资规模的增加而上升，这时，由于各项目规模不同导致所要求的融资额不同，其边际资本成本也会不同，如果都使用相同的加权平均资本成本来评价项目是不对的。同例2的道理一样，如果目标项目所采取的资本结构和原来企业的资本结构不一样时，两个项目的资本成本也很可能不相同。如果还用原来的资本成本作为衡量计划投资方案的标准，必然会得到错误的结果。
　　因此，以现有加权平均资本成本作为是否进行投资的决策标准，需要具备三个基本条件：1.计划投资方案必须与企业现在经营的资产具有同样的风险；2.企业的资本结构与项目的资本结构保持一致；3.个别资本成本不随融资规模的增加而上升。
　　
　　二、如何计算个别资本成本
　　
　　（一）债务成本不能忽略所得税因素
　　资本成本计算必不可少已是不争的事实，那么，该如何计算资本成本呢？如何避免资本成本计算中的错误呢？下面笔者通过例3来分析债务成本计算中容易出现的问题。
　　例3：某公司向银行以9%的利率借款100万元，手续费忽略不计，所得税税率为33%。该公司财务人员认为9%即为该公司借款的资本成本。
　　该公司财务人员的错误在于忽视了债务成本计算时应考虑的所得税因素，具体分析如下：债务人应付给债权人的利息费用，根据税法规定可以在税前列支，具有抵税作用。这样融资企业实际上可以少缴一部分所得税，从而使其资本成本较低。此时，融资企业实际负担的债务利息为：利息×（1-所得税税率）。而权益成本则不同，融资企业向股东支付的股利需要在税后支付，不能享受免税收益，支付多少就实际负担多少。因此，债务资本成本必须考虑税后成本，一方面可以与股权成本的计算相统一；另一方面可以与项目投资决策中的税后现金流量相统一。因此，上述公司借款的资本成本应为：9%×（1-33%）。
　　
　　（二）股票资本成本计算中第一期股利的选取

【摘要】资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。然而在实践中，人们对资本成本的理解存在一定偏差，计算中也存在一定的问题。本文拟对此进行探讨。
　　
　　不考虑融资风险成本时，资本成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集过程中支付的各项费用为资金筹集费，如发行股票和债券的印刷费、发行手续费、广告费等；占用资金支付的费用为资金占用费，如股票的股息、银行借款和债券利息等。资本成本作为财务管理中的重要概念，对企业的筹资和投资决策起着重要作用。
　　
　　一、如何理解资本成本
　　
　　（一）资本成本的作用
　　资本成本计算对企业实现财务管理目标有重要作用，牢固树立资本成本观念是每个理财人员应具备的基本素质。如果不计算资本成本，企业的决策将会受到影响，具体表现如下：
　　在企业筹资方面，如果不计算资本成本，就无法选择资金来源，确定筹资方案。因为每个企业都力求选择资本成本最低的筹资方式。不同的资金来源具有不同的成本，企业必须分析各种资本成本的高低，以较少的支出取得企业所需的资金，并加以合理配置。当企业筹资数额很大，资本的边际成本超过企业的承受能力时，企业便不能再增加筹资数额。企业要确定最优资本结构，就必须考虑不同资金来源的成本。
　　在企业投资方面，如果不计算资本成本，就无法评价投资项目，进行项目投资决策。因为资本成本是评价项目、决定投资取舍的重要标准。企业在评价投资项目的可行性和选择投资方案时，通常采用净现值法、内部收益率法等，这些方法在运用时要参照企业资本成本的高低来确定。如在计算净现值指标时，常以资本成本作为折现率进行计算，在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资本成本作为基准收益率。国际上也通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或是否采用投资项目的取舍率。另外，企业的投资者通常用经营利润率是否高于资本成本来判断企业的经营效益。
　　
　　（二）资本成本的实质是机会成本
　　资本成本是企业付出的真实货币资金吗？资本成本是由资本使用者决定的吗？如果对这些问题没有理解，就意味着没有把握资本成本的实质，有必要看看下面的例子。
　　例1：某公司为进行项目投资与银行达成了贷款200万元的协议，利率为8%。现有a、b两个项目，a项目的预期报酬率是12%，b项目的预期报酬率是14%。在这种情况下，如果该公司选择了b项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的a项目的报酬率，即12%，而不是银行的贷款利率。
　　在例1中，如果直接以银行贷款利率为基础计算资本成本，可能导致项目决策上的失误，选中实际上效果差的项目而放弃了效果好的项目。这里存在的主要问题就是忽视了资本成本的实质是机会成本。在b项目投资收益评价中，贷款利率8%是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多少。
　　归根结底，资本成本产生的动因是企业的投资行为而非融资行为，资本成本的决定者是投资人而非企业的管理者即资本使用者。人们常陷入这样一个误区，即认为一项投资的资本成本主要取决于资金的来源和方法。实质上，企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；而站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是他们所要求的报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。由此可以看出，一个需要把握的事实是，同投资相关的资本成本取决于投资风险的大小，即企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。
　　
　　（三）不能盲目使用加权平均资本成本
　　企业的加权平均资本成本是投资者将企业作为一个整体所提出来的要求收益率。对那些具有与企业整体相似风险的现金流来讲，它是一个合适的折现率。但是，如果项目带来的现金流量同企业总体风险完全不同时，利用加权平均资本成本作为折现率可能导致错误的结论，举例如下：
　　例2：某公司的加权平均资本成本为15%，现有a、b两个项目可以考虑，通过公司财务人员测算，得到项目a的预期收益率为14%，项目b的预期收益率为16%。另外，假设无风险利率为7%，市场风险溢价为8%，该企业的β系数为1，项目a的β系数为0.6，项目b的β系数为1.2。最后，公司财务人员因为项目b的预期收益率高于公司加权平均资本成本而选择了b项目进行投资，这样选择是否正确呢？
　　这样选择是错误的，因为资本成本是相对于特定投资项目而言的，不同的项目会有不同的资本成本。根据资本资产定价模型可以分别得到a、b两个项目的必要收益率为11.8%和16.6%。这样评价a、b项目是否可行的标准不是该公司的加权平均资本成本15%，而是其各自的必要收益率，因为两个项目的风险与企业的整体风险是完全不一样的。正确的决策结果是该公司应选择a项目进行投资，因为其预期收益率14%大于其必要收益率11.8%。而b项目则不然，考虑到系统风险的大小，其收益率是不够的。例2表明，一个仅使用加权平均资本成本作为评判指标的企业，将趋向于舍弃某些风险低于企业总体风险的有利可图的项目，而接受了一些风险高于企业总体风险的效益较差的项目。
　　另外，在追加筹资中还要注意边际资本成本的概念以及目标项目所采取的资本结构。由于企业规模扩大而进行再融资，其个别资本成本会随着融资规模的增加而上升，这时，由于各项目规模不同导致所要求的融资额不同，其边际资本成本也会不同，如果都使用相同的加权平均资本成本来评价项目是不对的。同例2的道理一样，如果目标项目所采取的资本结构和原来企业的资本结构不一样时，两个项目的资本成本也很可能不相同。如果还用原来的资本成本作为衡量计划投资方案的标准，必然会得到错误的结果。
　　因此，以现有加权平均资本成本作为是否进行投资的决策标准，需要具备三个基本条件：1.计划投资方案必须与企业现在经营的资产具有同样的风险；2.企业的资本结构与项目的资本结构保持一致；3.个别资本成本不随融资规模的增加而上升。
　　
　　二、如何计算个别资本成本
　　
　　（一）债务成本不能忽略所得税因素
　　资本成本计算必不可少已是不争的事实，那么，该如何计算资本成本呢？如何避免资本成本计算中的错误呢？下面笔者通过例3来分析债务成本计算中容易出现的问题。
　　例3：某公司向银行以9%的利率借款100万元，手续费忽略不计，所得税税率为33%。该公司财务人员认为9%即为该公司借款的资本成本。
　　该公司财务人员的错误在于忽视了债务成本计算时应考虑的所得税因素，具体分析如下：债务人应付给债权人的利息费用，根据税法规定可以在税前列支，具有抵税作用。这样融资企业实际上可以少缴一部分所得税，从而使其资本成本较低。此时，融资企业实际负担的债务利息为：利息×（1-所得税税率）。而权益成本则不同，融资企业向股东支付的股利需要在税后支付，不能享受免税收益，支付多少就实际负担多少。因此，债务资本成本必须考虑税后成本，一方面可以与股权成本的计算相统一；另一方面可以与项目投资决策中的税后现金流量相统一。因此，上述公司借款的资本成本应为：9%×（1-33%）。
　　
　　（二）股票资本成本计算中第一期股利的选取
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