资本市场稳定性研究初探

摘　要：本文梳理了关于资本市场稳定性的研究文献，对目前国内外研究现状进行了总结和评价。出于资本市场稳定性的评估需要借鉴金融稳定性评估方法的考虑，本文首先分析金融稳定性研究的发展情况，然后从稳定机制和影响因素两个方面说明资本市场稳定性的研究现状，最后从资本市场稳定性内涵、评估体系等方面对资本市场稳定性研究进行简要评价。

关键词：资本市场稳定性;金融稳定性;评估体系;

2007~2008年全球金融危机的爆发，给全球经济带来极其严重且影响深远的灾难。世界各国深受影响，经济持续震荡，失业率不断攀升，大量的知名公司、企业因产业链条、资金链条、衍生品交易等原因发生了巨额亏损以致破产或者被政府收购。大量研究表明，这次金融危机基本上是以次贷危机爆发为导火索，通过衍生品和关联交易致使资本市场出现危机，进而导致金融体系的不稳定，进而扩散到实体经济，影响全球经济的发展。在整个危机扩散过程中，资本市场是处于中间环节，如果资本市场足够健全和稳定，金融危机将难以扩散到实体经济。因此，研究资本市场的稳定对于促进经济健康发展具有重要意义。本文围绕什么是资本市场稳定性以及如何维持资本市场稳定性的问题对国内外的研究状况进行综述。
　　发达市场经济国家，其金融体系的基础建设比较发达，金融深化度高，建立了多层次的金融体系，监管机制也比较完善，所以，国外学者主要从金融危机出发，研究金融稳定与评估指标体系。资本市场稳定性的评价方法不甚成熟，需要借鉴金融稳定性的研究方法，因而，本文首先就金融稳定性的研究进行必要的综述。
　　一、金融稳定性及其评估体系研究
　　国外对于金融稳定的研究已经初具规模，一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSI）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。总的来说，关于金融稳定的研究已渐趋成熟，评估技术也比较成熟。
　　（1）关于金融稳定性内涵的研究
　　国外对于金融稳定的研究已经初具规模。一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSI）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。
　　西方国家学者常从金融不稳定的角度分析金融稳定，即认为金融稳定是不存在金融不稳定的状态。Crockett（1997）认为，金融不稳定指由于金融资产价格异常波动或者因金融机构无法履约而可能破坏经济的现象。John Chant（2003）认为，金融不稳定是指一种可能影响特定金融机构和金融市场的正常运转，使其不能进行正常融资而损害家庭、公司和政府部门的状态。Roger Ferguson（2003）认为，金融不稳定需具有以下特征：第一，一些重要的金融资产价格严重偏离正常经济水平；第二，金融市场不能正常运行及信贷出现障碍；第三，社会总支出严重偏离实际经济生产能力。
　　另一些学者从影响金融稳定的因素上确定概念。Padoa Schioppa（2003）认为，金融稳定是指金融体系能够承受外界冲击，并将保持存款配置给正常投资和经济活动，使其不受冲击积累过程影响的状态。Croekett（1996）认为金融稳定应该包括:第一，稳定的关键性金融机构。公众有充分信心认为不需外界干预该机构就能履行合同义务；第二，稳定的关键性市场。经济主体能按真实价格进行交易，且价格能在基本面未变化时短期内相对稳定。Michael Foot（2003）认为金融稳定即一国能够保持货币稳定、接近自然就业率的就业水平、关键金融机构和市场整体运转的信心、货币稳定和就业水平不受实际资产或金融资产的相对价格变化影响。
　　一部分西方学者及我国一些学者更注重从金融功能的方面去解释金融稳定。德意志银行（2003）认为，金融稳定是指一国金融体系能够良好地履行其分散风险、配置资源、便利支付清算等经济职能的状态。Houben and Kakes（2004）认为，金融稳定是金融体系能够跨时间、跨行业的有效配置资源，评估和管理金融风险，吸收经济风险的一种状态。Schinasi（2004）进而提出，只要金融体系能够抵抗住因内外冲击而导致的不平衡，并能够继续履行提高实体经济运行效率的职能，金融体系就处于稳定状态中。
   在国内，段小茜（2007）认为，金融稳定是指金融体系各要素内部及相互间的制度安排合理，能够发挥风险配置、资源配置等核心功能的运行状态，并讨论了金融稳定制度演进的螺旋式进程。段小茜（2010）进一步采用新政治经济学理论研究金融稳定及其制度安排。王长江（2006）认为金融稳定应该包括金融稳定状态和金融稳定性两个层面。前者指金融机构、金融市场和金融基础设施等金融体系主要构成部分都能够平稳的运行和发挥作用；后者指金融体系具备很强的承受各种冲击的能力和弹性。吴军（2005）认为，金融稳定是指金融机构、金融市场和金融基础设施能正常运转，并且能够正确评估、防范和化解金融风险的状态。刘锡良（2000）认为，金融稳定是指在外部条件不变的条件下，利率、汇率、货币供给量和官方储备等经济变量能够共存的金融平衡状态。邹平座（2005）认为，金融稳定是指在一定时期内一个国家或者地区的金融发展、金融安全、金融效率和金融结构保持稳健的状态。中国人民银行（2005）认为，金融稳定是指金融体系处于能够有效执行其关键功能的稳定状态。
   （2）关于金融稳定性评估体系的研究
    国际上，金融稳定性评估体系的不同研究主体主要集中于三个：相关国际机构，如国际货币基金组织IMF，IMF 公布了并在不断充实完善自己所编写的金融稳健性评价体系；一些发达国家金融监管当局，这些金融监管当局为了实现对本国金融体系进行有效监管、防范系统风险而大力推进金融稳定性评估体系的研究；国外学者，国外一些相关学者通过引入风险预警计量模型来筛选金融稳定性评估指标。
　　在2001，国际货币基金组织（IMF）系统地提出了金融稳健性指标(Financial Soundness Indicators，FSI)体系，在随后两年内IMF 不断向其成员国和区 域的重要经济组织及标准制订机构征求意见， 并在2003 年底初步完成了该评价体系的编制工作。目前，使用这一评价体系主要为澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、法国、挪威等国的中央银行，同时其他很多国家都以此为基础并结合本国实际建构金融稳健性评估体系。该评估体系的特点是指标的规范性、系统性及易操作性。IMF金融稳健性评价体系（FSI）的指标集由核心指标集(core sets)和鼓励指标集(encouraged sets)组成。其核心指标集由以下几个方面的指标组成：资本充足性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险敏感度，这五个方面包含了14个具体的监测指标。鼓励集指标包括了银行部门、证券市场流动性、非银行金融机构、企业、家庭、房地产市场及保险机构（人寿）七个方面31个指标。
　　北欧一些发达国家如瑞典、挪威等，建立金融稳定性评估体系较早，体系也较完善，但直到英国、美国等国建立起比较完善的金融稳定性评估体系后，金融稳定性评估才引起世界各国的普遍关注。英国金融稳定性评估执行的主体为英格兰银行，其稳定性评估其实是为英国金融风险预警服务的，主要由资本充足性、外汇风险及资产流动性三方面的指标构成。英国的金融稳定性评估体系主要是侧重从资本充足率的角度来评定金融风险的大小。其中，影响最为深远的是“骆驼评级体系”（CAMELS），它的评估内容涵盖了六个方面：资本充足率；资产质量；管理水平；盈利状况；流动性；市场风险敏感性。这些指标主要是针对银行业，所有银行业的评估和监管工作都围绕这六个方面展开。
　　很多学者基于早期预警技术构建模型来评估金融稳定性。Matthieu Bussiere等（2006） 认为以往的金融风险预警系统不能够区分无危机的平静期、危机发生期及危机已发生后的区别，从而使系统的的估计产生偏差，影响预测的结果。为了解决这个问题，Matthieu Bussiere利用多项式Logit 模型构建了一个金融风险早期预警系统，并选取一些样本国家做了实证分析，实证分析表明基于多项式Logit 模型的金融风险早期预警模型能够对大部分20 世纪90 年代新兴市场国家的货币危机进行样本内和样本外预测。 Davis等（2008）利用Logit法和信号法提取了一个金融风险早期预警系统，并认为在构建金融风险预警模型和制定有关阀值时必须充分考虑决策者的预期目标，利用预警系统分析得出实际GDP增长率和有关贸易的指标是预测银行危机的良好指标。
　　国内学者的研究主要是借鉴IMF和金融预警系统的理论和方法基础上，结合我国金融体系的特点，评估金融系统稳定性。何建雄(2001)在国内外研究成果基础上结合我国国情探讨了金融安全预警系统的基本框架、指标体系和运作机制。李金华(2001)根据国家经济安全与风险的定义及相关关系，确定了国家经济安全监测警示系统的构建思路和方法，构建了由6个子系统、共41个指标组成的中国国家经济安全监测警示系统。仲斌、陈浩(2004)结合宏观经济金融发展的实际情况，参照国际货币基金组织的金融稳健指标（FSI），构建了适合我国国情的金融稳定监侧体系。张岷(2007)从金融体制稳定、银行体系稳定、货币稳定、资本市场稳定、经济稳定五个方面来选取指标构建了金融稳定性评估指标体系，并用层次分析法对指标进行了赋权。钟伟，钟根，王浣尘(2006)建立了基于“可能-满意度法”(Possibility- Satisfactory Method,简称为PS法)的金融体系稳健性的综合评价方法，评价分析显示我国金融体系的稳健性较差。
　　二、资本市场稳定性研究
   （1）资本市场稳定机制研究
　　许多国家为了确保资本市场稳定有序的发展，采取了各种价格稳定机制，概括起来，主要以下四种:断路器、涨跌幅限制、交易暂停和头寸限制等。但对于这些稳定机制的实际效用理论界有不同的理解。Schwert(1989)认为，如果市场出现过度恐慌，稳定机制对于减少股市波动有显著的作用;但如果投资者有较快反应能力和估价能力时，稳定机制的存在反而会减弱股票市场的流动性，引起市场更剧烈的波动。此外，如果投资者比较注重市场的流动性，当他们意识到股价正在接近涨跌幅时，出于对市场交易暂停的忧虑，可能出现大面积抛售现象，进而导致股价下跌，甚至引发投资者过度反应，市场出现剧烈波动。Kim和Rhee(l997)也对东京股票交易所涨跌幅限制机制与价格波动性水平、交易活动类型等的关系进行了检验。他们的研究结果表明，没有达到涨跌幅限制的股票波动连续、平滑，而达到涨跌幅限制的股票交易活跃程度增强，股价波动将更加剧烈且经常性呈现不连续变化。
　　国内许多学者也研究了股市涨跌幅机制对股市稳定性的影响。胡琦和庞秀梅(2000)认为涨跌停板制度在证券市场还不完善的初期是必要的，随着市场的逐步完善应探讨合理的涨跌幅限制水平。孙培源和施东辉(2001)研究发现，涨跌幅限制并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均衡价格的实现过程和投资者的正常交易活动，其设计运作绩效与预想的目标存在较大偏差。陈平、龙华（2003）对中国股票市场的涨跌停与价格波动及交易流动性的关系进行了经验检验，其结果不同程度地支持价格波动外滋说、价格发现推迟说和交易干扰说，指出现行的涨跌停制度可能是非有效的。杜军(2006)认为中国股市是一个新兴市场，政策当局的干预不可缺少。他通过对沪、深股市的研究表明，现行10%的涨跌幅限制既不能挽住价格的走势，还降低了市场效率。
   （2）关于资本市场稳定性影响因素的研究
　　国内外学者在资本市场稳定性影响因素方面做了大量的研究，发现资本市场稳定性和经济周期、货币政策、市场结构等因素有关。
　　Officer（1973）、Christie（1982）、Schwert（1989）等学者认为，资本市场的稳定与经济周期之间有直接关系。Hamilton（1996）提出了一个双变量的状态转移模型，通过对美国股票市场的研究指出，股市的波动性是经济周期的一个先行指标，有助于确认和预测经济周期的转折点。Jensen和Johnson（1995）、Patelis（1997）等采用不同的货币政策变量进行分析，得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。Hisao（1981）、Ho（1983）、Huang（1999）、Yu（1999）分别运营协整分析和Granger因果检验等方法对日本、新加坡、澳大利亚、中国香港等国家和地区的货币供给与资本市场价格的关联性进行了分析，研究资产价格与货币供应量之间存 在的某种关系。
　　三、对已有研究的简要评价
　　从上述相关研究中可以看出，国内外学者对金融稳定性有大量的研究，但把资本市场作为一个独立的系统研究其系统稳定性的文献不多，而且现有研究在以下方面存在一定的不足，且有继续改进的空间：
　　第一，对资本市场稳定性的内涵没有确切把握。随着国际金融市场的发展，尤其是几次金融危机的爆发，国内外学者对于金融稳定性的研究比较普遍。而金融危机通常首先在资本市场爆发，进而扩散到整个金融体系，影响实体经济，因此，考虑资本市场的稳定性应当是首要研究的问题。然而，现有研究中对资本市场稳定性的研究并不多，把资本市场当成一个复杂系统来研究资本市场稳定性的文献更是寥寥无几。
　　第二，对资本市场稳定性评估指标体系有待进一步深入研究。已有文献中对资本市场稳定性评估的研究，通常是借鉴已有办法，针对表现性的指标设计指标体系，较少考虑指标选择的必要性，较少对评价指标进行验证，也较少考虑国际因素对我国资本市场稳定性的冲击。
　　
主要参考文献
. 上海金融,2004,(9)：33-35.

 

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