住房抵押贷款证券化下的SPV法律构建

　　中图分类号：D92

　　文献标识码：A

　　文章编号：1006-0278（2015）04-064-02

　　住房抵押贷款证券化（MBS），是指发放住房抵押贷款的金融机构以其所持有的住房抵押贷款债权出售给特殊目的机构（SPV），然后该机构SPV以其购得的住房抵押贷款为基础，将所获得的所有抵押贷款汇集、重组成为抵押贷款资产的集合，经信用担保及评级后，在证券化市场上以发行住房抵押贷款证券形式出售给投资者们的融资过程。

　　实现住房抵押贷款证券化需要特殊的法律制度支持，主要是在“真实销售”和“破产隔离”这两方面。所谓真实销售是指出售的原始资产的完全所有权以及风险全部真正转移给SPV，即使日后原始权益人破产清算时，其债权人也得不到相应的追索权；“破产隔离”不仅要求资产与原始权益人相隔离，还要求SPV以及SPV的母公司破产相隔离。SPV的设立目的是最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响，实现原始权益人对证券化资产的“真实出售”以及证券化资产与发起人的“破产隔离”。

　　一、SPV的性质

　　从法律特征看，首先，SPV具有独立的法人地位，这是住房抵押贷款证券化交易成功之关键。SPV具有独立于发起人的主体资格，独立的经营场所，独立的章程和规章制度，能够以自己的名义开展业务。

　　其次，SPV是一个远离破产风险的法人实体。除了原始资产与发起人破产风险的隔离之外，防止其自身的破产也是保护原始资产安全的一个重要手段，为了达到这一目标，那就要限制SPV的经营范围、放弃破产请求权、任命独立董事等方式来防止SPV进入破产的境地。

　　最后，SPV通常是一个空壳的实体。在住房抵押贷款证券化过程中，虽然SPV基于转让取得了原始资产的所有权，却只能被动地拥有这些资产，按规定好的证券化框架行事。

　　二、SPV组织形式种类探讨

　　按照各国实践，信托和公司是SPV最为常见的组织形式，信托型的SPV又称为特殊目的信托（SpecialPurpose Tru-st，简称“SPT”），公司型的SPV又称为特殊目的公司（SpecialPurpose Corporation，简称“SPC”），除此之外，还有合伙等其他形式。

　　1.信托型SPV。以信托方式构建的SPV称为特殊目的信托，是指原始权益人将证券化原始资产委托给受托机构，成立信托关系，由受托机构将该项原始资产转变为受益权，然后由受托机构将受益权加以分割，以受益权证的形式发行给投资者。①信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托受益证书的持有人。因为信托财产具有所有权与受益权相分离的特点，发起人将资产委托给SPV以后，资产的所有权就属于SPV，并且这部分资产是与发起人和SPV的自有资产是独立的，这一天然的优势被认为能够满足资产证券化中真实销售和风险隔离的要求。另外，根据有些国家的法律规定，信托可以免税，从而避免了双重纳税，减少了证券化的资本。比如美国。②

　　SPT的设立相较于SPV来说则较为简单，因为SPT一般来说是一个已经存在的信托公司，只不过是要针对具体的某个证券化交易另行拟定信托契约，设立的成本也不高，只是在运营过程中，SPT一般被认为是金融机构，在受到各国金融监管当局对金融机构一系列严格监管要求。但是，从证券发行的类型方面来说，SPV发行的证券类型比较多样，SPT则比较单一，以债券为主。③

　　2.公司型SPV。以公司形式构建的SPV称为特殊目的公司（SPC），即经营资产证券化业务为目的而特别设立的公司，是SPV最为常见的组织形式。SPC能够在证券交易中广泛应用，是因为第一，较为投资人所熟悉与信赖。第二，扩大了资产池（所谓资产池是指发起人将缺乏流动性的但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产组成一个集合，在法学本质上就是债权之集合）的规模。第三，SPC所能发行的有价证券更为多元化，并可以参与各种证券化资产的转让交易，增加了SPV的灵活度。

　　3.有限合伙型SPV。有限合伙是由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人组成。普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润并承担债务，即承担有限责任。

　　三、我国住房抵押贷款证券化中SPV的实践

　　（一）信托型SPV

　　目前，SPT模式已经成为中国住房抵押贷款证券化的主要模式，2005年中国建设银行获准开始进行住房抵押贷款证券化试点，其他商业银行也在积极争取试行住房抵押贷款证券化。

　　而2005年由人民银行与银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）在确定信托作为SPV的组织形式后，又专门强调了证券化基础资产的破产隔离效果。2007年银监会又公布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，这大大改善了SPT的法律环境，对信托的投资者人数不再设定限制，为防范信托公司破产提供了必要的保障。但由于传统大陆法系对于信托概念的规定，即便这些法律法规仍不能解决SPT资产隔离的效果，主要表现在：

　　第一，观察《信托法》第2条对信托的概念，信托是不能作为一种转移资产所有权手段的，受托人不能取得财产所有权，所有权的归属仍然是委托人，证券化原始资产未能独立于委托人。

　　第二，信托财产仍可能在特定情形下成为委托人的清算财产。《信托法》第15条规定，设立信托后，委托人依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为清算财产。虽然《管理办法>作了突破性的规定，强调信托财产独立于发起机构、受托机构的固有财产，在其解散或破产时，不得作为清算财产。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》与《管理办法》是有冲突的，而且两者的效力等级不一样，前者由人大常委会制定，而后者只是一个部门规章，根据法理，后者显然是无效的，因此也不能发挥预期的效果。④ 　　第二，《信托法》第17条第1项规定：设立信托前委托人的债权人己对该信托财产享有优先受偿的权利的，信托设立后债权人可以依法对该财产行使权力。表明资产仍可能因某些原因而受到追索。

　　（二）公司型SPV

　　尽管住房抵押贷款证券化大都采取SPT的方式，但我国公司法对SPC的一些限制性规定，也是阻碍其不能成为住房抵押贷款证券化SPV的一个重要原因之一。

　　我国SPC的法律障碍主要体现在：

　　第一，发起人设立SPC的限制。在住房抵押贷款证券化中，假设让商业银行发起设立SPC，那么就会造成《商业银行法》和《证券法》的相冲突，因为根据两部法律规定，商业银行不能投资于非银行金融业务，也不能成立SPC发行证券。

　　第二，SPC设立和运营中的限制。在各国住房抵押贷款证券化的实践中，SPC是作为空壳实体产生的，所以它不用经营场所，也不用太多注册资本。但我国《公司法》是不能根据这些去设立一个公司的，且根据《公司法》成立的SPC不能购买证券化的原始资产。

　　第二，SPC发行证券的限制。由于我国《证券法》对公开发行公司债券有着严格的规定，净资产，债券余额，最近三年的可分配利润等都有相对应要求，而这对于SPC来说都是繁琐和不符合实际的，因此，SPC发行债券要经十分严格的审批程序，操作难度较大。

　　第四，SPC不能回避双重征税的问题，这也不利于SPV的构建。

　　（三）有限合伙型SPV面临的问题

　　2006年8月27日修订的《中华人民共和国合伙企业法》，承认了有限合伙的法律地位。但在我国目前的法律环境下，选择有限合伙作为SPV还存在障碍，因为合伙企业在证券法下，不具备证券发行主体资格；且有限合伙型SPV在“风险隔离”方面相对欠缺。为实现破产隔离，通常要满足一些相关的条件。例如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有限合伙不能被合并等。另外合伙份额的转让受到较为严格的限制，也在一定程度上增加了证券化操作的麻烦。所以目前仍然很难采取有限合伙这种形式组建特殊目的载体。

　　注释：

　　①王志诚.立法原理与比较法制[M].台湾：五南图书出版公司，2002：45.

　　②何小峰.资产证券化；中国模式[M].北京：北京大学出版社，2002：34.

　　③陈为.论不良资产证券化中SPV法律问题[J].湖南科技学院学报，2012（2）.

　　④杨德文.房地产抵押债权证券[J].研究政法论丛，2009（1）.

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