论股票交易中的执行成本问题

　　执行成本是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。

　　论股票交易中的执行成本问题

　　投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

　　执行成本问题的提出及分析方法的形成

　　60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。关于执行成本的定义，可以追溯到1971年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。

　　当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价(VWAP:VolumeWeightedAveragePrice)是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即：交易量加权平均股价＝Σ（执行价格×交易股数）／Σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题：第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。