寻找中国价值投资的超级明星

摘　要：由格雷厄姆开创的价值投资理论，经过了费雪、威廉姆斯等投资人的不断发展完善，形成了以巴菲特为代表的格雷厄姆多德部落巨大成功。价值投资理论本身理论看似简单易懂，但获得成功的却为数甚少。如果漂洋过海来到还不成熟的中国证券市场是否也能行得通，这确实还难以一下就给出确定的结论。中国由计划经济向市场经济过渡，也是最近30多年的事，证券市场的发展更是显得稚嫩，比如法律法规不健全，市场容量小、不理性的投机博傻更加剧了市场的动荡。原来主流的技术分析学派也纷纷开始关注巴菲特的成功故事，关注价值投资理论。本文根据价值投资理论的分析原则，在中国证券市场发掘投资机会，按照巴菲特的“超级明星”选股思想，试图从中国的上市公司中找到这些伟大的企业，并根据历史数据的分析来验证是否能够为投资者带来满意的回报。

关键词：价值投资 超级明星 品牌价值 持续竞争优势
1、价值投资理论的主要成果
　　格雷厄姆作为价值投资的奠基人，也在1929年的经济大萧条中损失严重，所以思想更为谨慎和保守，认为要透过股票这薄薄的纸片，看到背后的企业的内在价值，为了保障本金的安全，强调了只有当清算价值远大于市场价格时，能够提供足够的安全边际，是买入股票的好机会。不被市场先生所左右，反而要利用市场先生来高卖低买。
　　和格雷厄姆所不同，菲利普·费雪则更为看重“无形资产”，如公司的管理能力和品牌价值等竞争优势，认为是公司根本上“质”的不同导致了在长期的发展中竞争能力差异巨大，而获利收益也相去甚远。
　　威廉姆斯提出了内在价值的数量定义，即今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。内在价值的计算有了计算公式。
　　巴菲特总结前人的智慧，自称是85%的格雷厄姆和15%的费雪的结合体。巴菲特提出了新股的原则是“容易了解，有持续竞争优势，管理优秀，有吸引力的价格”，并指出“寻找超级明星----给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”
2、超级明星企业的特征
　　价值投资就是要寻找价值和价格之间的差距。具体方法是把价值投资分解为两个方面，一是找到“容易了解，有持续竞争优势，管理优秀，有吸引力的价格”的企业股票，二是要能够以“吸引力的”价格买入。
　　在巴菲特看来，超级明星具有以下的主要特征：
2.1容易了解，有确定发展前景
　　巴菲特喜爱容易了解，在未来不太可能发生重大变化的公司和产业。主营业务突出，容易了解企业的业务情况；需求长期来看有着广阔的发展前景，能够不断满足人们的日益增长的需求，符合人们长期形成的习惯、口感等不会轻易改变，都增强了企业今后盈利的确定性，成为能够进一步分析其内在价值的基础。
2.2强大的特许权，持续竞争优势
　　特许权属于企业的无形资产，指的是有形资产以外的专利权、版权、商标权、专营权，品牌等，他们构成了公司的持久的竞争优势，成为市场的领导者，拥有强大的定价权。就像是一道围绕城堡的宽阔的护城河，将企图进入的竞争者阻挡在外边。它们的产品或者有强大的品牌,或者其他产品无法替代,或者有无法竞争的地域优势,或者有悠久的民族文化沉淀,让那些企图前来分一杯羹的竞争者如果要攻击这个“护城河”就要付出极其惨重的代价，望而生畏。当受经济周期、面对通货膨胀，能够从容应对。是强大的持续的竞争优势带来了丰厚的收益，在各轮经济危机的严冬中屹立不倒。
2.3所在行业有持续旺盛的需求
　　从历史的角度来看，世界总是不断向前发展的，当今的世界已经创造了光辉灿烂的物质和精神文明。通过技术进步、管理创新，人们日益增长的物质和精神需求也将不断被满足。在这些和人们日益增长的需求相关的饮食、医疗、环保、新能源，以及金融、信息等服务行业也必将随着社会的进步而发展，而不用担心被人们抛弃而沦落为夕阳产业。一个即使本身十分优秀的企业如果所在行业日益没落，也难以有非常光明的未来。
2.4管理层优秀
　　管理层不但要有高尚的道德，诚实守信，以所有者来考虑公司的经营和发展，以股东利益为导向；同时要擅长资本配置的能力，将资本投入到为股东带来更多回报的投入上。
3、中国证券市场存在的问题
　　中国的证券市场发展较晚，也相对不成熟，使得寻找超级明星存在一定的难度。
3.1中国的优秀上市公司资源匮乏
　　超级明星必定数量是极少的，绝大多数企业并没有上文所说的持续竞争优势。中国从1991年开始建立证券市场以来，我国的企业能否成为上市公司的权力还是牢牢的掌握在政府监管者手中，是典型的审批制，而不是注册制。所以只有少数公司得到了IPO的机会，而很多可能成为超级明星的优秀企业得不到上市机会。从广大投资者角度看，只有在A股、B股才能够自由的进行投资交易，没有上市的好企业也无法成为投资者的投资标的。
3.2上市公司运作不规范
　　中国的上市公司中普遍存在着公开信息披露不力，公司制度和运作不规范，股权制度不明晰，经过了2005开始的股改才基本将历史遗留的问题解决，甚至弄虚作假，欺骗广大投资者，典型的如银广夏案。这样就造成了虚假信息误导投资者，难以根据公开的数据信息进行投资分析，导致内幕信息、老鼠仓等层出不穷，损害了投资者的利益。
3.3法律不完善，监管不规范
　　证券市场法律制度不健全，不完善。不是实施宏观经济调控，而是用行政的、短期的手段来干预市场，政策朝令夕改，市场扭曲，投资者无所适从。
3.4国有经济严重挤压民营经济的成长空间
　　我国以国有经济为主导，国有经济利用天然的优势能够从银行体系得到低息贷款，优先进行IPO，以及税费等各方面的照顾，导致优秀的民营的企业不能进行公平的竞争，抑制了成长的速度和空间。
4、寻找中国的“超级明星”
　　尽管中国的证券市场存在诸多问题，增加了寻找超级明星的难度。但并不意味着根本无法寻找价值投资的超级明星。美国的证券市场也不是一蹴而就的，在长期的发展中也存在许多障碍，但都没有成为阻挡价值投资者的羁绊。中国仍是世界上发展速度最快、发展潜力最大的经济体之一，通过不断的持续经营、发展积累，必然会有很多有些企业能够脱颖而出，取得良好的经营效益，为投资者带来巨额的投资回报。可以从四个方面去探寻挖掘超级明星的身影。
4.1拥有卓越的品牌的公司
　　历年都有 福布斯、胡润、interbrand等诸多机构会定期发布企业品牌价值排行情况，其参考了企业财务数据、市场的反映、消费者的美誉度。虽然有一些不同之处，但群众的眼睛是雪亮的，总体上是能够体现企业的无形资产的价值和竞争实力。这也是这些品牌企业能够不断发展壮大成长的重要原因。
4.2企业需要有较为久远的历史
　　不论从世界上看，还是中国来说，企业的平均寿命都是较短的，中小企业的平均寿命一般不足10年，大型企业也不超过40年。所以在历史的长河中，经过剧烈的社会变迁和激烈的市场竞争，仍然能够生存发展，已用事实说明了其较强的生命力。可以设想在未来的竞争中其胜出的几率也会更大一些。
4.3优秀的财务表现
　　超级明星通常有着确定的、长期的超过平均的净资产收益率。巴菲特更为看重的是企业的净资产收益率，而不是每股收益。其代表的是净资产能够为股东带来的利润。从该数据能够看到其企业强大的持续竞争优势。当时前提是不能用过高的债务来提高净资产收益率。
　　其短期和长期负债较少，一般来说，超级明星有较强的“内涵式”发展能力，不需要严重的依赖“外延式”扩张。所以长期具有优秀的财务状况，必然负债较少，当出现较为严重的危机时能够从容应对。
　　应收账款少。应收账款（Receivables）指该账户核算企业因销售商品、材料、提供劳务等，应向购货单位收取的款项，以及代垫运杂费和承兑到期而未能收到款的商业承兑汇票。弱势企业为了应对激烈的市场竞争，一般都背负了较多的应收账款，而明星超级明星可以依靠强大的竞争优势快速回笼资金，背负的应收账款一般较少。甚至某些优秀的企业，如五粮液不但应收账款少，还有大量的预付账款，从这里也可以看到企业的竞争优势。
5、历史上超级明星的收益验证
5.1超级明星的筛选验证
　　根据以上分析，对中国证券市场的股票进行筛选，中国超级明星需要具有强大的品牌，悠久的历史，以及优秀的财务表现。同时满足从历年的中国品牌价值排行榜中筛选，它们必须是该行业的佼佼者，并作为主业经营成果80年以上，该企业的ROE(净资产市盈率)长期平均在15%以上，且长期负债水平低于平均的5只企业股票，这样就极大的缩小的选择的范围。这样虽然可能错过了很多优秀的企业，但同时增加了投资回报的确定性。在白酒、红酒、啤酒、零售、保健药品中共选择5只股票，这些企业股票的收益情况详见下表，排名不分先后。

股票 代码	股票 名称	行业	2000年12月31日收盘价（复权价）	2010年12月31日收盘价	年复合增长率	增长倍数
000858	五粮液	白酒	3.58	34.33	25.3%	9.5893
000869	张裕A	红酒	2.70	94.56	42.7%	35.0222
600600	青岛啤酒	啤酒	4.30	34.5	23.1%	8.0232
600859	王府井	零售	4.30	51.64	28.2%	12.0093
000423	东阿阿胶	保健 药品	4.04	50.8	28.8%	12.5742

　　可见在长期的持有超级明星企业的股票，能够为投资者带来满意的、确定的回报。而且其中包含了牛市和熊市的起伏，如果能够在疯狂的牛市中保持冷静、独立的分析判断，当价格明显高于价值时卖出，则收益会增加丰厚。
　　投资者可以根据自己的能力圈范围选择不同的企业来进行投资。
5.2以有吸引力的价格买入
　　诸如市盈率、市净率、市销率等指标主要体现的是“市场价格—企业经营”之间的联系。选“股”是价值投资首要的任务，选“时”是则是要放在其后的事情。价格的选择并不能主动把握，要“以公道的价格，买了不起的企业”。价格远远低于价值的机会不常出现，当市场先生犯错时，提供了以更低价格买入超级明星的机会，这是最为理想的用“格雷厄姆式”的价格买“费雪式”的企业。
　　巴菲特说，在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。在牛市时，几乎没有被低估的股票，即使是超级明星也因为透支了未来企业的增长，需要很多年后才能达到和当下股价相称。漫漫熊市也不是灾难，而是为价值投资者提供了绝佳的以价格大幅度低于价值买入超级明星的机会。
参考文献
[1] 《证券分析》，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德。
[2] 《聪明的投资者》，格雷厄姆。
[3]《怎样选择成长股》，菲利普·费雪
[4] 《查理·芒格传》，珍妮特·洛尔著
[5] 《安全边际》塞思·卡拉曼 本文链接：http://www.qk112.com/lwfw/jingjilunwen/caizhengjinrong/255308.html