欧美CDS市场改革与中国信用风险缓释工具之间的

  信用风险的逆周期性、传染性以及引致损失的跳跃特征，使其备受学术界和金融界的广泛关注。长期以来，源于违约数据匮乏，信用风险的管理局限于分散投资、防止授信集中化、加强对借款人的信用审查和提供抵押或担保要求等传统方式。20世纪90年代中期，以信用违约互换(CDS)为主的信用风险缓释工具(CRM)在世界金融市场崭露头角，带来了信用风险管理的重大变革。
    据美国货币监理署(OCC)分类，信用风险缓释工具(CRM)主要包括信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、信用价差期权(CSO)以及其他信用衍生品四类。在OCC 2010年第四季度的银行交易和衍生品活动报告中，CDS市场规模远超过其他类信用缓释工具，约占市场信用衍生品的97.14%，是最重要的信用风险缓释工具①。相较抵押担保、组合分散、资产证券化等传统的信用风险管理方法而言，信用风险缓释工具(CRM)在保留资产所有权的前提下，从标的债券或贷款中剥离出信用风险，形成可交易信用产品，完善市场信用风险分担机制，给市场参与者提供一种低成本的新型的信用风险管理手段。同时，由于信用风险的可交易，低成本的构造标的债券的空头组合对参考实体的信用风险进行投资(机)，从而扩展了市场的投资机会集(郑振龙，2009)。此外，CRM价格蕴含丰富的信息含量，可以提供参考实体的风险中性违约概率信息，有助于动态地评估企业的信用状况，弥补信用评级的不足②(Jarrow，2010)。
    中国于2010年7月推出“中债1号”，被誉为“中国版CDS雏形”。同年11月，“中债Ⅱ号”、“中债Ⅲ号”和“中债Ⅳ号”③相继面世，开启了中国信用风险缓释工具管理信用风险的时代，具有现实意义。首先，CRM使中国商业银行动态地管理信用风险成为可能，可解决传统资产转让过程的“信用悖论”问题，提供自身经营能力和竞争力；其次，CRM为中小企业等低信用等级发行主体通过债券市场直接融资创造了条件，解决中小企业融资难问题，推动直接融资市场的发展；最后，中国的信用评级体系不健全，由市场定价的CRM是监测参考实体违约风险的重要信息来源。然而，信用风险缓释工具是一把双刃剑，若无健全的市场制度规范，CRM产品使用不当，将放大金融市场的系统性风险。因此，如何从制度层面规范CRM产品的市场运行尤为重要。
    本文研究欧美市场CRM的交易概况，在分析CRM产品的潜在对手风险基础上，总结金融危机后欧美CRM市场的制度改革，为中国CRM产品的市场制度建设提供意见和建议。行文安排如下：第一部分介绍欧美CDS市场的发展概况，第二部分分析信用风险缓释工具潜在的对手方违约风险可能放大系统性风险，第三部分总结金融危机后欧美国家防范对手方违约风险方面的改革，第四部分分析中国CRM市场的现状和背后的原因，第五部分对中国CRM市场发展给出制度性建议。
    一、全球信用违约互换市场状况
    信用违约互换(CDS)是20世纪90年代中期出现的一种金融合约，合约双方利用该合约增加(或减少)对某一参考实体的参考债务(通常为参考实体发行的债务或贷款)承担违约风险。通常，这一参考实体为独立于签约双方的第三方实体，可为一家公司或一国政府，也可是多个参考实体的组合。自然，按参考实体可分为单一实体和多实体两类。单一实体主要包括信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、信用联结票据(CLN)及信用差价期权(CSO)，即美国货币监理署(OCC US)所界定的信用风险缓释产品。多实体产品是指参考实体为一系列参考实体组合的信用衍生产品，包括CDS指数、担保债务凭证(CDO)、互换期权(Swaption)和分层指数交易(Tranched Index Trades)等。多实体中，由于CDS指数完全标准化，流动性高，备受市场投资者青睐，从而占据重要地位，BIS 2010年的衍生产品报告显示，其在组合产品名义本金额比重达到63%。
    CDS产品发展至今，表现出强大的生命力，在总体规模、产品结构、投资者结构和参考实体地域分布方面呈现以下特征：(1)CDS交易量增长迅速，市场份额有较大提高。至2007年年底，CDS合约呈现指数性增长，由2001年年底的不足1万亿美元增至2007年年底的62万亿美元，增速超过60余倍。同一期间，利率和货币衍生品增长3.6倍，权益类衍生品年均增长3.3倍。2008年后，由于受金融危机影响以及金融监管改革要求CDS交易实行净额结算制度(Duffie et al.，2010)，CDS交易的名义本金额有所下降，但目前已渐趋稳定④。CDS交易的市场份额在金融危机前也呈现爆炸式增长，其名义本金占OTC市场的比重在2007年年底一度高达14%。(2)单一实体市场认可度高，1～5年期CDS主导市场。根据参考实体，信用违约互换(CDS)可划分为单一实体和多实体两类。在CDS产品发展初期，考虑到风险控制和便于投资者认知，单一实体CDS比重较大，达80%，而随着金融市场的不断深化，产品复杂程度有所提高，多实体的CDS占比上升，目前两者份额为6∶4⑤。从投资期限看，1～5年的CDS合约市场占比达60%以上，市场以5年期CDS合约为主。从CDS合约参考实体的信用级别来看，参考实体为投资级的CDS合约占据主导。(3)市场主体呈多元化，交易集中于大金融机构。CDS合约交易主要在报告交易商和其他金融机构间进行，非金融客户⑥占比不到10%。在各种金融机构中，银行是CDS产品的最大买方和卖方，对冲基金有较高的市场份额，保险公司卖出CDS合约比重较高。然而，在CDS交易市场存在交易向少数大的金融机构集中的现象。据欧洲中央银行2008年的数据，五大银行交易的CDS合约占市场交易额的约78%⑦。(4)参考实体以欧美市场为主。存管信托及结算公司(DTCC)统计的1000家单一实体CDS产品数据显示，其参考实体地域分布主要集中在美欧国家，其中以美国的公司为参考实体的约占一半⑧，这与欧美国家发达的信用债市场和完善的市场价格体系密切相关。
    二、CDS产品潜在的系统性风险分析
    CDS合约的高杠杆特性、违约风险的高度不稳定、卖方的高度集中以及信息不对称，使得CDS市场隐含着巨大的系统性风险(Cont，2010)。
    合约的高杠杆特性。对于信用保护卖方，无需资本便可获利；对于信用保护买方，只需支付少量资金，便可能获得巨额补偿。这种“准无本高杠杆交易”在大大降低信用风险对冲成本的同时，也使信用风险投机更为低廉。有学者估计，在2007年年底，只有5万亿美元的公司债务，却存有高达 62万亿的CDS合约，杠杆率高达12.5倍，CDS合约远超过参考债务的规模(张波，2011)。
    2.违约风险的高度不稳定。CDS的卖方向买方收取保费，同时承担参考实体的违约风险。参考实体大多是信用等级较高的公司。这些公司的违约概率非常不稳定，特别是各个公司违约的相关系数更不稳定。在正常年份，这些公司的违约概率都很低，各公司违约的相关系数也很低。但在“百年一遇”的金融危机来临之时，各公司的违约概率会大幅提高，违约相关系数也会迅速提高，从而使CDS卖方很难通过组合的方式来降低系统性风险(Gregory，2011)。
    3.卖方的高度集中。由于CDS买方没有充足的交易信息评估市场上所有潜在交易对手的信用风险，仅依靠信用评级甄别、挑选信用等级高的交易对手，而大型金融机构信用评级往往较高，使得CDS交易过度集中。据ECB 2009年的统计，前10大交易商交易的总名义本金量占90%⑨。在美国市场，交易集中度更高，OCC 2010年第四季报调查表明，在被调查的1 070家美国商业中，5家大的商业银行持有银行业总信用头寸名义本金的96%，净信用头寸的86%，估计仅摩根大通银行就有30%的交易份额。卖方的过度集中就使整个社会的信用风险集中于少数几家大金融机构，而这些金融机构又难以有效对冲自身承担的庞大的信用风险，从而使系统性风险高度集中。一旦这些金融机构出现违约，将带来灾难性的后果。
    4.信息不对称。相对于其他市场，在OTC市场交易的CDS其信息不对称程度是最高的。这种信息不对称不但存在于参考实体的违约风险，也存在于卖方的信用。信息不对称一方面增加了合约的定价难度，也增加了监管难度，另一方面使参与者对信用风险的估计在不同情况下会产生巨大的波动。在实况好的时候他们过于乐观，而危机来临时又过度悲观，从而放大了系统性风险。
    三、欧美CDS市场的改革
    此次金融危机中，贝尔斯登陷入危机、雷曼兄弟的破产使对手方违约备受重视，而美国财政部动用1 825亿美元救助AIG在CDS头寸中造成的巨额损失，使得CDS市场的对手方违约风险受到关注(Stulz，2010)。因此，金融危机后，欧美国家针对CDS合约、交易和清算机制进行了改革，加强了对金融机构的监管。
    (一)改革交易报价方式，推动报价标准化
    金融危机前，大多数单一实体CDS是以年基点的方式进行报价和交易。2009年2月，ISDA和MARKIT宣布推出ISDA的CDS标准模型，对CDS的报价实行标准化，CDS按固定费率加前端费用⑩(Upfront Fee)的方式交易。北美市场的固定费率包括投资级别100个基点和非投资级别500个基点两种，欧洲市场还包括25个基点和1 000个基点。新的交易报价方式提高了CDS合约标准化程度，增强不同做市商的报价可比性，不仅为中央清算创造条件，也消除了信用事件发生时CDS合约清算的息差风险。
    (二)完善标准协议文本
    ISDA在2009年3月，发布了《2009年ISDA信用衍生产品决策委员会与拍卖结算补充文件》和“大爆炸协议”，对信用衍生品交易的ISDA主协议(ISDA Master Agreement)和2003年版的ISDA信用衍生产品定义文件(2003 ISDA Credit Derivatives Definitions)进行修改和完善，主要包括以下内容：ISDA在全球5个地区，美洲、亚洲(除日本外)、日本、澳大利亚和新西兰、欧洲，分别设立信用衍生产品决策委员会，负责对该区域参考实体的信用事件进行审议，并做出最终裁决；引入强制拍卖结算条款，弥补实物和现金结算的不足；就信用事件和承继事件增设回溯日，覆盖对冲交易间的断档期，从而提高CDS合约之间的互换性和替代性，使得不同交易日达成的合约也可以很容易地进行压缩合并。ISDA在2009年7月发布了《2009年ISDA信用衍生产品决策委员会拍卖结算与重组事件补充文件》和“小爆炸协议”，对信用衍生产品决策委员会规则进行了修改完善，并将拍卖结算机制的适用范围扩大至重组事件。
    (三)推动建设中央对手方清算机制
    金融危机后，欧美国家普遍意识到，当场外CDS市场发展到一定规模时，有必要通过建立中央对手方(CCP)清算机制来整合所有未平仓交易及风险敞口。在该清算机制下，交易双方仍然通过询价、谈判等场外方式达成交易，但在清算中引入中央对手方，实现多边净额结算。中央对手方清算机制引入的优势主要有(Monnet，2010；Bliss and Steigerwald，2006)：(1)提高了交易对手风险管理效率。各市场参与者只需与CCP进行清算，CCP统一对CDS合约进行市值计价和风险敞口评估，有效提高了市场参与者管理交易对手风险的效率。(2)通过规范化程序实现多边净额结算，降低了大量的冗余名义本金交易量，并降低各金融机构的风险敞口。(3)保留匿名交易，提高市场流动性。CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性。(4)由于CCP是作为所有参与者的合约对手方，在交易对手违约时，通过收取的担保品和自有资本金吸收损失，防止违约向金融系统蔓延。
    在建立CCP方面，2009年3月，美国证券监督管理委员会接受洲际清算所(Inter-Continental Exchange，ICE)为CDS的中央清算机构。同年9月，ICE欧洲清算所开始负责英国的CDS的清算，CDS产品的中央清算趋势愈加显著。欧美国家已有五家清算所对CDS合约实现中央对手方清算，而日本的东京金融交易所、东京股票交易所和英国的CME欧洲清算也在筹备为CDS合约进行中央集中清算。
    (四)提高市场交易的透明度
    金融危机后，监管当局强化了CDS等信用衍生产品交易信息的报告，由主要交易平台和交易信息库(Trade Repository)向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据，并向主要监管机构报送数据。据估计，目前DTCC的数据已能覆盖全球80%以上的CDS交易。同时，信用衍生产品在财务报告中的信息披露要求也需要强化。
    (五)加强市场监管
    1.限制商业银行自营交易，分离其衍生品交易业务，增强其应对冲击的能力。在自营交易方面，允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。CDS等场外衍生品交易方面，2010年7月，美国国会正式通过《Dodd-Frank华尔街改革与消费保护法》，实施沃尔克规则(Volcker Rule)，重新分离商业银行和投资银行的业务，要求商业银行剥离未清算的CDS交易，但允许商业银行继续参与实行集中清算的CDS交易。同时，2010年9月，巴塞尔银行监管委员会宣布《巴塞尔协议III》决 议通过，对银行最低资本要求和银行资本缓冲、逆周期缓冲资本、流动性比率、系统重要性银行的额外资本、银行杠杆比率和信用等级评价机构方面做出了新的协定，旨在提高银行业应对金融和经济冲击的能力和吸收损失的能力。
    2.将影子银行(11)系统纳入监管，关注其系统性影响。一是将私募基金和对冲基金纳入监管。二是要求影子银行系统提供信息报告和披露。三是美英等国要求系统重要性私募基金及对冲基金建立危机处置预案。欧美国家金融危机后的改革主要有以下特点：一是并未对合约的重要条款，如参考实体、参考债务类型做特别限定，强调合约的量身定做特性，仅就方便合约清算对CDS产品进行部分内容标准化，提高合约流动性；二是提供更有效的CDS产品交易制度，如增设信用衍生产品决定委员会；三是对金融监管体系进行改革，将影子银行体系纳入金融监管，控制其杠杆率，并未将其驱逐出CDS产品市场，保证市场交易主体的多元化结构。从这些意义上讲，金融危机后CDS市场的改革是给CDS产品提供更加完善的交易市场，是为了更好地发展信用风险缓释工具，而非限制其广泛应用。
    四、中国信用风险缓释工具的现状分析
    在总结吸收发达市场经验教训的基础上，中国于2010年11月5日正式启动中国版的CDS信用风险缓释工具(CRM)，包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)(12)两类产品。CRMA与参考债务捆绑销售，不可单独流通。“中债I号”、“中债II号”和“中债Ⅲ号”就属于CRMA，其标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设的，为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护，是可在银行间市场交易流通的有价凭证，参考债务为债券或其他类似债务。从2010年11月推出CRM产品运行至今，CRM市场呈现如下特征：
    
    1.市场交易冷清，产品结构过于单一。截至2011年6月底，CRMA交易仅23笔，且全部集中在2010年的最后两个月内，其名义本金合计仅19.9亿元；银行间市场共发行9支CRMW产品(见表1)：4支由中债增信创设，交行、民生、兴业、浦发和汇丰银行各创设一支，中国2011年上半年仅发行一支CRMW产品，其名义本金合计仅7.4亿元，创设和交易过程都表现极为冷清。
    从产品结构来看，现有的CRMW期限最长1 032天，最短242天；参考债券从A-1到AAA评级；4支接受实物资产或现金进行结算，4支仅采用实物资产结算，由汇丰银行创设的CRMW产品仅接受现金结算。所有产品面向经中国银行间市场交易协会备案的信用风险缓释工具核心交易商和交易商发行。
    市场缺乏统一定价标准，定价较不合理。从国内各家CRMW核心交易商2011年6月30日的报价来看(见图1)，不同核心交易商报价不同，买卖价差也不同，表明市场缺乏统一的估值标准。
    
    数据来源：Wind数据库。
    图1　2011年6月30日AAA级1年CRMW报价(bp)
    
    数据来源：Wind数据库。
    图2　AAA级不同期限CRMW报价(bp)
    
    图3　1年期不同信用级别CRMW报价(bp)
    针对市场上较多的AAA级和1年期CRMW产品，选择所有核心交易商的平均报价，可以看出，AAA级不同期限的CRMW报价除6个月报价外，均呈现一定的共同趋势(见图2)，6个月报价时间序列上变化不大；而从1年期CRMW的不同信用级别报价来看，不同信用级别的差价过大(见图3)。这些都表现出CRMW产品的市场定价存在一定的不合理成分。
    相较全球CDS市场的爆炸性扩张，中国CRM市场却交易冷清，扩容乏力，笔者认为主要有以下几个原因：
    1.商业银行主导市场，投资结构单一。从国际经验看，CDS市场参与主体丰富，且各自扮演不同角色：商业银行为主要信用保护净买方，通过CRM转移持有债券和贷款的信用风险；保险公司为净卖方，以获取保险费用；对冲基金和投资银行参与市场套利，为CDS提供流动性。
    然而，据银行间交易协会数据统计，截至2011年5月，经审核通过的核心交易商(13)共23家：15家中资银行、6家外资银行、中信证券和中金公司。已备案的交易商40家，其中，23家中资银行、9家外资银行、6家证券公司、中金公司和中债信增。从交易商结构来看，商业银行占据绝对优势比例，机构同质化较高，风险偏好一致。保险公司和基金公司不能参与交易，缺乏信用保护和市场流动性提供者。
    产品设计难以切合市场需求。(1)产品过于标准化。相较欧美国家的CDS，中国的CRM产品试点表现出明确的谨慎态度：一是指定标的债务，使信用风险保护与特定的债务挂钩；二是指定参考债务和限定参考债务类型。在信用衍生品发展初期，虽有助于控制风险，但这与场外交易产品的创新初衷相悖。从欧美市场发展来看，尽管CDS在金融危机中遭受重创，但金融监管改革并未就合约的标的债务进行强行规定，保证了合约的量身定做特性，仅就清算环节做出协议规范。(2)信用事件发生可能性小。中国推出的CRMA产品标的债务中，贷款均为正常类贷款、债券信用评级均在AA级以上，此类债务出现违约的概率极低；而CRMW产品的信用事件仅包括参考实体破产和参考实体在参考债务项下发生支付违约，但国内债券市场从历史数据看，违约事件少有发生。这些使得CRM产品的参与主体不存在真正的风险转移需求。(3)产品估值备受争议。中国商业银行采用逐日盯市法对CRM产品进行估值，并选择中央国债登记结算有限责任公司提供的市场可观察参数确认和计量CRM的公允价值。然而，中国CRM仍处于试点阶段，市场刚起步，逐日盯市法有失公允，其产品估值备受争议。
    3.市场准入条件苛刻，监管者零风险容忍。中国的CRM市场参与主体除了要符合所规定的申请条件外，还受信用风险暴露的严格限定，过于强调卖方对手方风险，如“针对某一标准的债务信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总额余额的500%”，该规定使发售CDS规模受标的债务存量规模限制，有效避免了衍生资产过度创造。
    五、中国信用风险缓释工具的市场制度设计
    CRM工具是中国金融机构自主创新推出的信用风险管理工具，是中国市场对世界衍生品市场的一个创新。然而，现行的诸多市场制度不利于中国的CRM的健康发展，笔者在借鉴欧美国家的CDS市场的成功经验和对中国CRM市场分析的基础上，认为可从以下几个方面进行制度改进。
    首先，转变CRM产品设计理念，丰富产品品种。现有的CRM产品设计过于标准化，可从如下方面考虑：一是尽量少限定或不限定C RM产品的参考债务类型、参考实体，不指定参考债务。场外市场产品的特性源于其量身定做特性，由市场需求选择产品创新，只有存在市场真实需求的产品才是有益的创新。二是可增设信用事件，如信用评级降级，债务重组等，扩大CRM产品的信用事件范围。三是厘清参考贷款的信用评定标准，可适量发行低信用评级债券或贷款为标的债务的CRM产品。
    其次，有效引入影子银行体系，优化投资者结构。中国CRM市场投资者结构单一，商业银行占据绝对市场，市场供需方不平衡。由欧美市场CDS交易的经验来看，商业银行是信用风险缓释工具的主要需求方，参与市场信用风险对冲的需求强烈，但一个市场没有投机者提供流动性，这个市场是不完善的。近年来，中国的证券业、保险公司、基金行业、投资银行和一些私募股权投资等影子银行大力发展，提供信用保护愿望相对强烈，可适当引入到信用风险缓释产品市场，优化投资者结构，并辅以有效的金融监管。
    再次，完善CRM市场的定价机制。CRM产品定价的关键在于确定标的债务在各离散点发生违约的概率，即构造“违约概率强度曲线”。然而，中国CRM工具刚刚起步，由于市场流动性不足，市场价格不是定价信息的有效反映，难以依托CRM市场本身进行定价。同时，中国缺乏信用违约数据，则基于信用债和创设机构的信用价差对CRM定价成为唯一选择。基于此，中国CRM产品估价不应限定估值方法，模型法、逐日盯市法、剥离递推法和二叉树法定价各有优劣，可由市场主体自主选择。同时，努力健全中国的信用评级体系，大力发展具有高流动性、品种多样化的信用债务市场，这样才能实现CRM市场化定价。
    第四，完善中国的中央清算机制，提高市场交易的透明度。中国于2009年11月成立上海清算所，负责对场外衍生品中央清算对手方服务，但现有的CRMW都为前端一次性付费，且所有凭证均未到期，故真正意义的CRMW集中清算还未施行。要加强对清算会员的管理、并清楚界定合格清算产品、有效地实施保证金制度、保证违约处置机制和清算直通处理通畅，以应对今后日益发展的CRMW产品清算的需要。同时，采用多渠道、各形式及时发布交易消息，提高市场交易的透明度，减轻CRMW产品市场的信息不透明，以利于市场信息的及时传导和监管者制定有效的监管措施，管理市场的系统性风险。
    最后，加强金融监管的协调。中国人民银行作为场外金融市场的法定监管部门，依法对CRM交易进行功能监管。但在中国分业监管体制下，商业银行的主监管权属于银监会，商业银行参与CRM风险资产交易的系列资本充足率指标须经银监会确认。这样可能造成监管失调，引致CRM市场的监管真空。针对现有的监管体系，笔者认为，对CRM等场外交易市场，应明确人民银行主要负责监管职能外，尽快建立协调一行三会的专项协调机制。同时，银监会应在《巴塞尔协议Ⅲ》的框架下，尽量厘清中国商业银行开展信用风险缓释合约的风控要求，对系统重要性商业银行实施严格监管。随着中国影子银行体系逐步被引入场外衍生品市场，影子银行体系的监管也是中国金融监管的研究课题。
    注释：
    ①因国际互换与衍生产品协会(ISDA)从2001年起收集CDS的数据，而总收益互换、信用价差期权及其他衍生品无数据统计，且占比不大，故本文以CDS代指国外的信用风险缓释工具。
    ②信用评级构造转移矩阵存在如下缺陷：(1)信用转移矩阵假定马尔科夫过程；(2)信用评级无法区分同一评级的不同公司间的信用状况；(3)基于信用评级的违约概率不能用来为信用衍生品定价。
    ③“中债Ⅰ号”指可选择信用增进合约，“中债Ⅱ号”为贷款信用风险缓释合约，“中债Ⅲ号”为债券信用风险缓释合约，这三类为信用风险缓释合约(CRNA)，“中债Ⅳ号”为信用风险缓释凭证(CRMW)。
    ④数据来源：国际互换与衍生产品协会(ISDA)统计。
    ⑤数据来源：国际清算银行(BIS)调查。
    ⑥报告交易商主要指总部设在比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞士、瑞典、英国和美国的机构，包括商业银行、投资银行和证券交易所；其他金融机构包括银行和证券公司，中央清算对手，保险(养老基金)、再保险和金融担保公司，特殊目的机构，对冲基金；非金融客户主要指团体组织和政府。
    ⑦数据来源：European Central Bank(ECB，2008)。
    ⑧数据来源：由DTCC发布的1 000家单一实体CDS数据整理而得。
    ⑨数据来源：European Central Bank(ECB,2009)。
    ⑩相较改革前的等费率支付，改革后的CDS报价由前端一次性费用和等费率两部分组成，不同CDS费率差异主要通过前端一次性付费表现，便于清算。
    (11)这里的影子银行(Shadow Banking)是指履行商业银行功能却基本不受监管或受较少监管的非银行金融机构，如投资银行、对冲基金、货币市场基金、私募股权基金、债券保险公司、特殊目的实体公司(SPV)等。影子银行通常杠杆率高、业务较复杂且高度关联、资本补充机制和流动性管理相对脆弱。在欧美发达市场，影子银行的规模甚至超过了传统的商业银行，但游离于监管之外。
    (12)信用风险缓释合约(CRMA)，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约；信用风险缓释凭证(CRMW)是指由标的实体以外的机构创设、为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护、可交易流通的有价凭证。
    (13)中国CRM产品的市场参与主体有核心交易商、交易商和非交易商三类，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。
 

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