宏观审慎政策的理论分析和实证探讨

  一、引言
    “宏观审慎”的概念是与金融监管的演进历程紧密相连的。依据Clement(2010)的研究，“宏观审慎”一词的起源可追溯到1970年代末，库克委员会(Cooke Committee)的一份未发表的会议纪要中。当时的“宏观审慎”主要关注了由于对发展中国家贷款的快速增长所带来的金融风险，而其中反映的监管理念则意在强调“审慎监管”(Prudential Measure)①需要一个更为广阔的宏观视野。即在微观监管对宏观经济影响日益增强的条件下，重新加强金融监管应从整个宏观经济的角度进行考虑②。在此后的一段时期，“宏观审慎”通常表示与宏观经济相联系的一种调控和监管导向(Borio, 2009)，其关注的焦点也先后经历了从发展中国家的超额借贷、金融创新与资本市场发展到金融系统顺周期性、系统重要性机构影响等方面的不断演进。
    本次危机后，“宏观审慎”的内涵得到了进一步扩展。除对金融体系顺周期性问题的关注外，截面维度上的系统重要性金融机构、“大而不能倒”、系统风险识别应对、金融与宏观经济间的相互关系等问题均被纳入到了宏观审慎的考虑范畴之中。尤其是货币政策在应对金融周期方面的不足也得到了重视。与此同时，“宏观审慎”也逐步超越了金融监管的范畴，形成了“宏观审慎政策”，并用于泛指应对系统风险的各种政策考量以及与宏观经济和金融稳定相互作用相关的所有主题。
    依照国际清算银行(BIS)的界定③，所谓宏观审慎政策是指运用潜在工具为达到促进金融系统稳定目的而制定的所有政策。G20④则明确，宏观审慎政策是运用审慎工具控制系统风险，限制金融服务突然中断对实体经济造成的影响。具体方式有：其一，抑制金融失衡的形成，降低系统风险对实体经济的影响；其二，将金融系统视为一个整体，识别和应对那些能够产生危及金融系统功能的风险传染或风险溢出效应的因素⑤。
    国内关于宏观审慎问题的提法也分别经历了由“宏观审慎监管”、“宏观审慎管理”到“宏观审慎政策”的转变。这一方面反映了宏观审慎范围的不断扩展，另一方面更体现了对宏观审慎认识的不断加深。从宏观审慎的演变来看，其源于对微观监管的发展，主要政策工具也多涉及金融监管的范畴。但理论上讲，宏观审慎政策并不是一个微观概念。因为它不仅要求在更广阔的范畴上对其相关内容进行讨论，而且其目标的实现更需要其他宏观经济政策的配合(Caruana, 2011)⑥。本文认为，对我国而言，金融体系的稳定性与宏观经济政策的关系更为密切，银行信贷在全社会融资中占比较高，信贷波动与经济周期变化及系统风险之间有很大关系，因此更应该将宏观审慎延伸到更广的层面上予以考察。
    尽管宏观审慎政策中的许多问题还远未形成共识，但时至今日，针对宏观审慎的研究和相关的政策实践早已展开。而且，无论是理论还是实践层面均已经积累了大量的研究成果与经验有待总结。本文旨在对金融危机爆发后，国际组织、政府以及学者关于宏观审慎政策的理论研究与政策实践进行综述。文章结构如下：第一部分综述宏观审慎政策相关的理论研究情况。对比货币政策的构架，我们将针对宏观审慎政策的目标、工具、分析基础、有效性及与货币政策的关系等问题分别进行梳理总结；第二部分将重点归纳宏观审慎政策的实践进展情况。在对国内外实践发展进行综述的基础上，我们试图提出我国构建宏观审慎政策框架的目标与构想；第三部分为结论及未来的研究主题。
    二、理论研究综述
    宏观审慎政策中含有与经济金融风险相关的多个主题。已有的讨论基本上是围绕着宏观审慎政策的目标、政策工具、作用机制、政策效果及与其他政策的关系等几个方面展开的。在此，本文将沿着大致的次序，对相关的理论研究进行梳理。
    (一)宏观审慎政策的目标
    在危机爆发之前的二十多年里，货币政策的相关研究在目标上是清晰且基本趋同的，即货币政策应面向物价稳定和充分就业，而操作目标也通常为CPI或核心通胀指标。但宏观审慎政策的相关研究在政策目标上还不够清晰，而且也并未形成共识。通常的看法认为，宏观审慎政策的最终目标可被视作是维护“金融稳定”。然而，即便是对于“金融稳定”本身也依然是一个难以准确界定的概念⑦在梳理现有研究的基础上可以发现，宏观审慎政策的目标是一个多层次的概念。
    1.目标的层次
    从层次顺序来看，宏观审慎政策的目标可以划分为最终目标、直接目标与操作目标。宏观审慎政策的最终目标是维护金融稳定，避免或减少由于金融不稳定造成的宏观经济成本(BIS、G20，2011等)。而宏观审慎政策的直接目标则主要是防范和应对系统风险，只是不同研究在强调系统风险的来源上有所差别。Brunnermeier(2009)认为宏观审慎的具体目标包含了降低系统风险产生成本的所有内容；Bank of England(2009)则提出宏观审慎政策应着眼于稳定地提供金融中介服务，以避免金融危机中所呈现出来的信贷和流动性的繁荣萧条周期；Borio、Drehmann(2009)则提出宏观审慎政策的目标是限制那些带来严重宏观经济损失的系统性危机爆发的风险。此外，Caruana(2011)、Shim(2007)等还强调了金融失衡与金融周期波动作为宏观审慎政策目标的重要性。随着反思的不断深入，不同国家对宏观审慎政策目标的理解也不相同。周小川(2010)提出宏观审慎政策意在弥补传统货币政策工具和微观监管在防范系统风险方面的不足，应将金融业作为一个有机整体，根本目标是防范和管理跨行业和跨经济周期中金融体系的风险。
    从操作层面上讲，大部分研究均主张从时间与截面维度对宏观审慎政策的具体目标进行说明。如：Crockett(2000)提出应从时间与截面两个维度进行分析，一是时间维度上的整体状态，另一个则是截面维度上的网络稳定程度。时间维度(Time Dimension)关注的是整个金融体系的变动，即是将金融系统视为一个整体，关注系统的运行情况与顺周期性变化等；截面维度(Cross－Sectional Dimension)关注的则是在给定时点上，由于金融机构之间的相互关联和风险共担而形成的金融网络的结构及变化。Caruana(2010)将宏观审慎政策的目标描述为“通过处理金融机构共同暴露及其与金融周期的相互联系以降低系统性风险”；Perotti与Suarez(2009)则将宏观 审慎政策视作旨在阻止单个银行引发的系统性风险进而给金融体系带来的负外部性。
    2.范围上的区分
    此外，有学者通过列举微观审慎与宏观审慎的差别，从政策范围上辨析了宏观审慎政策的目标。Claudio Borio(2003)在Andrew Crockett(2000)的基础上对宏观审慎和微观审慎进行了更为详细的区分。宏观审慎的直接目标为防范金融体系的系统性风险，而微观审慎的目标则是防范单个金融机构的破产风险；宏观审慎的最终目标是避免金融体系的风险给实体经济带来破坏；而微观审慎则主要是着眼于对投资人或存款者保护，而并没有过多地顾及可能给实体经济带来的危害。
    (二)宏观审慎政策工具
    在危机后，各方提出了很多关于宏观审慎政策工具的构想，但目前很难就不同政策工具的重要性与分类方式形成共识。这主要是对宏观审慎政策目标的看法不一致的结果。争论的焦点之一就是宏观审慎工具与其他宏观政策工具间的区别和联系，尤其是金融监管政策(Caruana, 2010)与货币政策(Caruana, 2011)等同样具有维护金融稳定功能的政策工具。因此，关于宏观审慎政策工具的讨论主要集中在如何区分宏观审慎政策工具，有哪些主要的宏观审慎工具及如何进行分类等问题上。
    1.宏观审慎工具概览
    BIS(2008)对宏观审慎政策工具进行了初步的梳理和分析。该分类主要围绕着如何抑制金融体系顺周期性，而且更侧重于微观工具。详细情况见下页表⑧。
    2.宏观审慎工具的分类
    关于宏观审慎工具，我们还可以从不同角度对已有研究进行区分：
    (1)角度一：时间维度和截面维度
    时间维度描述的是风险随时间的演变过程，即风险的顺周期性(BIS, 2001; Borio, 2001; Borio, Zhu, 2008; Brunnermeier, 2009; Brunnermeier, Pedersen, 2009; Shin, 2009)。一些讨论重点分析了资本要求产生的顺周期性。Shin(2010)认为，逆周期资本要求和前瞻性的保证金计划，可以降低资产证券化的负面影响。Kashyap与Stein(2004)的研究则显示，如果政策制定者的目标既包括保护存款基金又包括在危机时期保持信贷，那么随时间而变的准备金要求是最优选择。而Hanson(2010)认为，动态的监管约束可能使公众对危机时期银行资本的充足性产生怀疑，并加大问题银行的融资难度。因此，应该在经济境况良好时，执行比危机时期更高的最低资本要求。
    
    此外，贷款拨备、贷款价值比、保证金要求等政策也可能产生顺周期效应。Borio等(2001)就深入讨论了抵押品估值和贷款价值比例(LTV)之间的联系引发的顺周期性，并提出可以通过最大LTV比例来解决。对于贷款拨备，Borio等(2001)则提出，由于会计准则、税收约束和衡量风险的方法等因素，在经济衰退时期，贷款拨备会增加；Fernandez等(2000)则讨论了前瞻性的拨备如何减少顺周期性；而Jimenez和Saurina(2006)则建议前瞻性的贷款拨备应考虑到银行信贷风险在经济周期中的变化。关于保证金，CGFS(2010)强调了保证金比例变化在危机期间的系统性影响，并提出了相关政策选择。
    截面维度关注的是某一时点金融体系内的风险分布，尤其是由于资产负债表关联性产生的共同风险暴露或关联行为的反馈。对截面维度的分析较多，如关于风险管理的系统层面研究(Hellwig, 1995)或系统风险理论(Acharya, 2009)，其中市场失灵(Calomiris, 2009)和传播渠道(Calomiris与Khan，1991)为关注的重要方面。文献中提出的宏观审慎工具大多涉及对银行资本的监管，如系统重要性资本附加(Basel, 2011)或系统重要性税、风险集中度限制等。同时短期债务比例过高也被认定为是机构脆弱性的主要来源(Brunnermeier, 2009; Gorton, 2009; Shin, 2009; Hanson, 2010)。这些脆弱性往往被看做一种冲击，并且通过系统内的相互关联被放大，如信贷链条、支付与结算网络、或由无法区分无清偿力机构和有清偿力机构引发的挤兑等。
    (2)角度二：相机抉择与确定规则
    按照宏观审慎政策工具的调整规则，也可以对工具相关的讨论进行区别，即是确定性规则(内在稳定器)还是相机抉择的调整宏观审慎政策工具(Borio、Shim, 2007)。
    Goodhart(2004)认为，与货币政策相似，确定性规则为基础的宏观审慎工具十分重要。例如，贷款损失准备金、资金要求/资本附加费或贷款价值比率等可以按固定规则的方式制定。Borio与Shim(2007)也认为，一个重要的内在稳定器有利于将金融失衡的风险内生化。但在政策讨论中，也有学者强调了相机抉择工具的重要性。一类常用的工具就是对金融风险发出警告，如在演讲或金融稳定报告中。其他相机抉择工具还包括：监督审查压力或针对各种审慎工具的数量调整等(Hilbers, 2005)。
    (3)角度三：数量限制与价格限制
    另一个角度是从数量限制或价格限制的角度对工具进行区分。Weitzman(1974)提出，在合规成本不确定的情况下，由于外部性的存在，两种政策工具会产生不同的福利结果。Perotti与Suarez(2010)从理论上对价格和数量工具进行了分析，认为价格型工具固定了边际成本，但数量水平上存在不确定性；而数量型工具固定了数量水平，但边际成本不确定。他们进一步将“庇古税”与净融资比率等数量管制工具的表现进行比较，结果表明，当监管部门无法针对个别银行特点进行监督的时候，行业对监管的反应依赖于银行特点构成，而社会效率可能可以通过“庇古税”、数量监管或两者相结合取得。
    3.宏观审慎工具的有效性
    目前为止，对宏观审慎工具有效性的研究相对有限。这主要是因为能够反映宏观审慎政策工具的数据基础还没有得到足够的重视。
    Borio，Shim(2007)总结了一些国家对宏观审慎工具有效性的评估。在西班牙，评估结果表明，拨备对信贷增长的影响较小，但在建立逆周期缓冲区以提高银行偿付能力方面具有较大作用(Caruana, 2005, Saurina, 2009)。Saurina(2009)发现西班牙的动态拨备，尽管没有保证足够应付萧条时期的所有信贷损失，但在当前的金融危机中确实提高了单个银行和整个银行体系的弹性。Nadauld, Sherlund(2009)通过对美国次级抵押贷款证券化交易的分析后认为，提高资本要求在一定条件下可能会限制泡沫的增长。他们认为，在2004年证券交易委员会降低部分券商的资本要求之后，五个大型承销商不成比例地增加了上涨较快但平均质量较差的信贷资产。利用加拿大银行账面贷款、风险敞口，以及包括场外衍生品在内的银行间关联数据，Gauthier(2010) 发现，宏观审慎的资本分配机制可以将银行的违约概率和系统性风险的概率降低25％，即宏观审慎资本缓冲可以大幅度的提高金融稳定性。
    通过以上梳理可以看出，我们很难为宏观审慎工具进行准确分类和定性。因为每种工具都可能具有多重属性并产生多种效果。若从宏观审慎政策的最终目标出发，那么一切具有维护金融稳定、降低系统风险的政策均可以被纳入到宏观审慎政策的工具箱中。因此，问题的关键可能并不在于工具的已有划分，更重要的可能是工具的使用目的和实际效果。
    (三)宏观审慎政策分析的基础
    关于宏观审慎政策的研究尚处于起步阶段，现有的讨论还远不足以为宏观政策制定提供一个相对可靠的分析基础。这主要归咎于三个方面的原因：其一，对宏观审慎政策的很多基础问题，如金融稳定、系统风险及金融失衡的认识还不充分；其二，对金融和宏观经济之间关系的理解以及完备的分析模型还比较缺乏；其三，对于宏观审慎政策与其他政策之间的关系和界线也尚未取得共识。现有的理论研究多数是围绕着这三个方面展开的。
    1.金融稳定与系统性风险
    如上文所述，作为宏观审慎政策的最终目标，“金融稳定”的概念尚未形成一致的界定。若从金融稳定的反面来考察，则关于“金融不稳定”的分析可区分为三类⑨。第一类是以Diamond和Dybvig(1983)为代表的在外部冲击下的自我实现模型；第二类是附带有冲击和放大机制的模型⑩，以Alien与Gale(2004)以及Rochet和Tirole(1996)的研究为主；第三类则是Minsky(1982)和Kindleberger(1996)的“金融不稳定的内生周期”理论。
    系统风险与金融稳定是紧密联系的两个概念。关于系统风险的相关研究很多(11)，如Hartmann(2000)与De Bandt(2009)等。一类观点认为系统风险是外生的，表现为系统受到外在冲击时的损失。Perotti、Suarez(2009)则将系统风险解释为传播风险。即当冲击传播超出了其直接经济影响，导致的对实体经济的破坏力。另一类看法则认为系统风险源于经济金融体系内部，其变化是非常重要的。Borio(2003)认为金融动荡的起源不在于传染而在于系统性风险随时间的演变过程，最初往往与商业周期相联系。Danielsson(2009)强调由市场参与者行为导致的系统风险，即，参与者通常视均衡状态下的风险水平为实际风险水平分布的参照点，继而在参照该点的均衡风险情况，建立动态资产定价模型。
    正如前面提到的，宏观审慎政策的直接目标为应对系统风险，而且相关研究普遍认为宏观审慎下的系统风险源于内生。在进一步研究中，系统风险的度量及在固定时点上的分布(12)则成为了讨论的核心。
    (1)度量金融不稳定和系统性风险
    有多种实证方法可以被用于量化金融不稳定，大致可以为：基于资产负债表和市场信息的金融不稳定指标，早期预警指标，基于VAR的指标及宏观压力测试法。
    一类是金融稳健指标。较具代表性的就是IMF(2002，2008)基于资产负债表开发的金融稳健性指标(FIS)以及Liu(2006)、Tarashev与Zhu(2006，2008)研究的基于股票、信贷互换(CDS)或其他衍生工具信息的市场指标。尽管多年来，相关指标被广泛提及和使用，然而大多数资产负债表指标通常是系统风险的滞后或同步指标(Bongini, 2002)。且很多市场指标本质上是微观的，从而很难反映整个金融系统的脆弱。
    二类是早期预警指标。早期预警指标基本在刻画系统脆弱性，延长预测时间上具有明显优势(13)。然而预警研究往往更注重预测即将发生的事件，而对真实经济与金融部门联系方面并不充足，对于宏观审慎政策的指导意义有限。本次危机后，部分学者对预警指标进行了新的探索，Borio与Drehman(2009)，Gerdesmeier(2009)，Fornari和Lemke(2009)等提出的金融失衡指标，如杠杆率、信贷与GDP的比率等。这些基于信贷和市场信息的指标不仅显示出较好的预测效果，同时也反映出了金融失衡及受内生周期的冲击情况。
    三类用以捕捉金融风险或系统不稳定的工具VARs(14)。这些实证模型在预测和跟踪经济冲击转移方面具有较强的灵活性。同时，他们也可提供对金融部门动态过程的特征描述及其对宏观经济的反馈。近期的研究则是在VAR模型基础上将产出动态增长与系统性风险进行融合。
    四类方法是“宏观压力测试”(15)。压力测试本质上具有领先性，并强调系统内冲击的转移，可用于刻画金融体系对于大型外生冲击的响应。但同其他模型一样，该方法通常很难捕捉金融系统和宏观经济的相互反馈同样也难以捕获金融危机的关键效应，即小冲击带来大影响(Borio、Drehmann, 2009)。此外，Alfaro与Drehmann(2009)认为，历史上发生的银行危机也不一定都伴随着疲软的宏观经济条件，因此当下的压力测试模型可能难以复制过往危机的动态过程。
    (2)评估个别金融机构的系统重要性
    宏观审慎背景下分析特定时点上系统风险的个体间分布是系统风险问题研究的另一个难点。思路上有“自上而下”或“自下而上”两种，方法上也有矩阵法、网络模型、条件在险值(CoVaR)、压力测试等多种方法。其间，不同的思路与方法选择又是与其对系统风险的认识与衡量方式紧密相连的，且各有利弊。此处，本文仅进行一个简要的归纳(16)。
    Adrian与Brunnermeier(2009)提出CoVaR的方式测算金融机构的系统重要性程度，即计算在特定金融机构存在风险压力条件下整个金融系统的在险值(CoVaR)，并将CoVaR与正常条件下整个金融系统VaR的差，作为对应金融机构对整体系统风险的边际贡献，并以此反映每家机构的系统重要性水平。这种测算方式的关键在于对系统杠杆率的高低、资产规模的大小及久期匹配情况进行了反映。同时，Segoviano与Goodhart(2009)则提出了另一种测量单一机构系统性影响的方法，即在特定银行倒闭条件下，计算其他银行倒闭的条件概率。Zhou(2010)将这一测度扩展到了多元情形，并提出了“系统性重要性指数”。
    另一个最为重要的方式是“自上而下”的“贡献法”。此类研究是从整体系统风险的测度开始的，之后识别每个单一机构对系统风险的贡献(Tarashev等2009)，并以此设计相应政策工具，以校正和阻止源于这些机构的系统性危机的爆发(Huang等2009)。Drehmann与Tarashev(2011)进一步将金融网络结构中的机构对系统风险的贡献分为直接贡献与间接贡献两类，使用“Shapley V alue”的方式进行了理论上的计算与分析，并对相关的宏观审慎工具设计与运用进行了讨论。
    除单一衡量与识别金融机构的系统重要性以外，部分学者亦从机制角度试图理解金融网络条件下的金融机构行为，Allen(2010)、Allen、Babus(2008)(17)等将对银行的行为分析放在了不同的金融网络结构中进行了讨论，发现不同的网络结构与不同的银行行为模式及不同的资产负债约束条件之间存在着较强的相互影响。他们的研究为进一步的理论机制分析奠定了重要的基础。
    2.金融体系与宏观经济的相互作用
    进一步分析金融系统与经济运行的关系不仅是当前理论研究的热点与难点，更是评估金融稳定、构建宏观审慎政策的重要理论基础。关于这一问题的相关研究不仅数量较多，而且脉络十分庞杂，切入的角度也各有不同(18)。近期的研究主要集中于考虑金融部门与实体经济部门之间的影响渠道的识别与机制分析方面。有的学者致力于在DSGE模型中增加金融摩擦以反映金融与经济之间的相互关系，有的则分析和评估银行行为对实际经济产生的影响，还有的则着重考虑金融体系内存在的顺周期性效应。
    (1)考虑金融摩擦的两类方式
    其一，非金融借款者资产负债约束。近期一些研究在含有金融加速器机制的DSGE模型中，对非金融借款者施加信贷约束以考虑金融摩擦效应。主要有Curdia与Woodford(2009)、Christiano(2010)、Gerali(2009)、Dellas(2010)的研究。Kannan、Rabanal及Scott(2009)则通过模拟分析了货币当局对加速机制的反应程度与信贷扩张和资产价格的关系，肯定了调节信贷周期的宏观审慎工具的正面作用，而且还发现不变的政策可能提高政策错误的风险，从而引起宏观经济的不稳定。
    其二，银行资产负债约束。部分针对金融摩擦的研究主要探究货币政策传导机制中银行资本的作用。Goodfriend与McCallum(2007)将银行部门与货币纳入到DSGE模型中，从而区分抵押贷款利率，无抵押贷款利率，国库券利率等不同利率的作用。通过验证，他们认为忽略利率差别将导致较大的政策偏差。Gertler和Karadi(2009)在建模金融中介时构建了一个允许金融中介面临内生性资产负债表约束的量化货币政策模型，在流动性风险基础上，对金融中介风险产生的宏观效果进行了分析。
    (2)银行行为的影响
    资本监管规则的调整将改变银行行为进而影响宏观经济运行。Covas与Fujita(2009)使用一般均衡模型分析了银行资本要求对商业周期产生的影响。基于1998年Tirole关于企业家道德风险和银行流动性准备之间关系的研究，他们发现在BaselⅡ的资本需求具有顺周期效应，将明显增大产出的波动。Zhu(2008)开发了一个随机动态模型研究资本监管对银行财务决策的影响。他发现，风险敏感的资本标准会导致规模小或风险高的银行产生更高的资本需求。而且，随着经济周期的变化，风险资本需求的同向运动未必导致信贷周期的加强。Repullo，Suarez(2009)建立一个资本缓冲与均衡贷款利率内生化的模型，并以此分析逆周期的资本要求政策。他们认为，逆周期的调整，BaselⅡ框架下的部分监管标准将明显地降低经济周期中的信贷波动。此外，也有研究是将宏观经济因素引入到金融中介周期模型中进行考虑。Brunnermeier及Sannikov(2009)通过将宏观经济因素纳入金融系统模型后认为，金融部门并未将承担的风险全部内在化，进而导致了杠杆率与期限错配过度，而且证券化使得金融部加剧了这一过程。
    (3)顺周期效应
    对于顺周期效应的讨论涉及到经济周期与金融周期的相互关系问题。当前讨论较多的顺周期机制主要是以经济周期为基准，集中在中短期分析金融系统内的规则与机构行为等因素对经济周期产生的同向推动效应(19)。关于这种顺周期效应的研究较多，宏观与微观层面都有。早在20世纪80年代中期，伴随着Bernanke和Blinde(1988)、Bernanke和Gettler(1989)、Bermanke和Gertler(1995)、Bermanke，Gertler和Gilehrist(1996，1999)等人对金融经济周期理论的一系列研究，顺周期性的问题也随之进入了人们的视野。
    2007年次贷危机的爆发更是将顺周期性的讨论推向了一个高潮，在对次贷危机产生根源的探讨中，学者们再次将关注的焦点集中在了顺周期性上。Willem(2007)指出金融系统中杠杆行为的顺周期性和资本约束的顺周期性是次贷危机的主要原因。Wbite(2008)指出在分析本次危机产生原因时，我们将更多的关注点放在了新的金融创新上，而忽略了顺周期性这一传统的因素。
    通过以上可以看出，有关金融部门和宏观经济之间联系的理论或实证研究均远未达到可以指导政策制定或用于风险分析及政策模拟的程度。
    (四)货币政策与宏观审慎政策
    对宏观审慎政策与货币政策之间关系的讨论，实际上涉及到如何理解宏观审慎政策的目标与内涵等问题(20)。本次危机的历程表明，物价稳定并不能保证金融体系的稳定。因此，理论上对两种政策相互关系的讨论就等价于对两个政策目标相互关系的研究。
    1.宏观审慎工具与货币政策的互动
    有研究认为宏观审慎政策与货币政策是互为补充的。即宏观审慎政策有利于货币政策传导的实现，而良好的货币政策效果也将减缓宏观审慎政策的使用。本次美国次贷危机的爆发与危机应对历程就证明，宏观审慎与货币政策分离的模式将进一步弱化货币政策传导。Caruana(2011)认为宏观审慎政策与货币政策之间是不存在根本冲突的。一方面，金融周期的频率较宏观经济周期的频率更低(21)。在很多情况下，金融周期状态可以被视为一种变化缓慢的政策背景。从更长的角度分析，宏观政策与货币政策之间并无冲突。另一方面，货币政策与宏观审慎政策之间在工具使用上是有层次和等级的。只要制度安排合理，二者在应对不同宏观经济情形上是具有互补效果的。
    也有研究认为货币政策与宏观审慎目标存在内生冲突。由于当前的货币政策未明确将调整金融失衡作为目标(Borio、White, 2004; Filardo, 2004)，因此在着眼于相机规则进行总量调节的时候将可能产生顺周期效应，而这是与宏观审慎的原则相冲突的。Poole(2007)指出，只要货币政策框架具有内在联系，通货膨胀、经济增长与金融稳定就能够实现协调。协调货币政策与宏观审慎政策存在较大挑战。因为它们都影响真实经济变量，类似于协调货币政策与财政政策的挑战。如果货币政策与财政政策相互配合将会取得更高的经济产出，较低频率的财政政策在实际中将使其成为博弈的 占优一方。即在给定财政政策之下，货币政策的频率将显著提高。与此类似，宏观审慎政策制定的频率要低于货币政策。因此，关于货币政策与宏观审慎政策的关系还有待进一步研究。
    2.宏观审慎政策的制度安排(22)
    关于如何进行制度安排以保证宏观审慎政策发挥作用的问题，现有的理论探讨同样并未达成一致，而且体现出了实践先于理论的特点。特别是就货币政策、银行监管和监督职能是统一由央行承担还是由单独的机构承担存在明显的分歧(Lastra, 2003)。一些讨论认为将宏观审慎与货币政策统一于中央银行可以提高货币政策执行的有效性和一致性(Borio, 2009)，而Blanchard(2010)则举了央行承担宏观审慎政策职能的优势。其一，央行具有监测宏观经济运行的明显优势；其二，将宏观审慎职责集中纳入央行能够降低危机过程中分散机构行动带来的相互协调成本；其三，货币政策决策本身对宏观与微观的杠杆和风险水平均具有潜在的影响。然而，也有学者认为，宏观审慎与货币政策目标之间的冲突是不容忽视的(Goodhart、Schoenmaker, 2005; Gros, 2009)。在央行负责的安排下，对宏观审慎目标调节的失败将使中央银行的信誉受到较大的损害(Goodhart, 2002)。Schoenmaker(1995)认为任何一种模式都有其弊端，没有绝对优势的制度选择。Born等(2010)则认为，许多中央银行已经发挥了维护金融稳定的功能。
    三、宏观审慎政策的实践进展
    除理论上的积极探索之外，各国政府及国际组织在宏观审慎政策实践方面也开展了积极的尝试。在G20的框架下，金融稳定理事会(FSB)、巴塞尔银行监管委员会(BCBS)、国际货币基金组织(IMF)等国际组织都将宏观审慎政策作为国际金融体系改革的核心内容。美国、英国、欧盟等国家和地区也均将强化宏观审慎政策作为改革金融及宏观经济调控模式的重点，且很多审慎政策的实践已经走在了理论发展之前。
    (一)国际层面的实践进展
    在G20的框架下，宏观审慎政策的进展主要体现在政策工具的不断发展上：
    1.时间维度上的工具(23)
    危机后，宏观审慎政策工具的实践主要体现在对顺周期性(procyclicality)的应对上。其中一些工具是在国际层面的，而一些则仅是在国别层面发挥作用的。
    (1)BaselⅢ对顺周期性的应对
    国际层面推动宏观审慎政策实践的最为重要的成果就是BaselⅢ的出台。BaselⅢ中包含了多项旨在应对顺周期性的政策工具。一是在最低资本要求的基础上，提出资本留存缓冲的要求。当缓冲接近最低资本要求时，将限制银行的收益分配，促使银行通过内部积累提高资本实力。二是提出逆周期资本缓冲的国际统一标准，要求银行在信贷扩张时期建立更具前瞻性的资本缓冲，并在危机时使用，以降低整个银行体系的顺周期性。此外，BaselⅢ中还设计了杠杆率与新的流动性要求以应对顺周期效应。如设计了流动性覆盖比率(LCR)和净稳定融资比率(NSFR)作为流动性的国际标准。
    (2)对债券抵押规则的改良
    CGFS(24)建议应改良债券抵押的相关规则，以抑制和缓解由于抵押品价格的变化带来的杠杆率过度波动对整个金融体系造成的影响。此类政策将有效的应对资产价格波动带来的风险。该项建议已经在BaselⅢ以及OTC等衍生产品的设计中有所体现。
    (3)预期损失拨备
    贷款损失拨备的计量标准对于金融体系的顺周期性具有明显影响。对此，国际会计标准理事会(IASB)与美国金融会计标准理事会(FASB)均建议采取前瞻性预期损失的拨备制度。依照G20的要求，他们正在对有关规则进行讨论，力图更具前瞻性的标准。
    2.截面维度上的工具
    (1)BaselⅢ中的截面工具
    首先，BaselⅢ通过加强资本充足与流动性方面的监管要求，以降低金融机构的风险概率，为宏观审慎目标的实现提供力保证。其次，BaselⅢ设计多种工具，从机构的层面降低系统性机构的风险。主要有要求衍生品交易具有更高的资本要求，对于复杂产品要求进行中央对手交易，更高的流动性要求以及提高对金融机构间的风险暴露的资本要求等。
    (2)SIFI框架
    SIFI框架要求加强对系统重要性银行的监管，提高其风险吸收能力，并要求建立对应的重组和破产安排计划等。实践上，FSB、IMF及BCBS提出要从规模性、替代性、关联性方面评估系统重要性金融机构。BCBS要求系统重要性银行应在最低资本要求的基础上具备更强的吸收损失能力。而且BCBS与FSB在研究的基础上，已经于2011年公布了29家全球系统重要性银行名单，其相关政策也将陆续出台。此外，有关风险处置的措施也在加紧研究之中，包括利用各种工具和技术改善跨境危机管理，并加强国际合作等。
    (3)对衍生品交易的管理
    在截面维度上，国际组织和各国政府均在积极地推动对OTC等金融衍生品的交易进行规范和控制，以降低风险传染扩散的速度。其中包括建立中央对手制度，推动交易合约标准化，鼓励进行场内交易，以及加强对支付结算机制与支付体系的建设等。
    (二)宏观审慎政策的国别经验
    依据IMF的梳理，当前国别层面的宏观审慎工具可大致分为以下几类：第一类是为应对信贷过度以及资产价格泡沫而引起的金融风险所设计的宏观审慎工具。如动态资本充足率、动态拨备、贷款价值比以及债务收入比率等；第二类是为应对由杠杆率和期限错配引起的与系统风险放大机制相关的审慎工具如控制货币错配等。第三类是降低金融体系结构脆弱性，防范风险溢出效应的审慎工具，包括机构间的关联度以及对系统重要性机构的准备金要求等。
    (三)各国对宏观审慎政策的制度安排
    许多国家已经着手金融监管体制方面的改革，并相继通过了改革金融监管的具体措施。如成立新的机构、委员会等方式来强化宏观审慎政策。美国、英国、欧盟等主要发达经济体均提出了金融监管改革方案，立足于防范系统性风险，增强金融体系的稳定性和弹性，充分体现了宏观审慎的理念。具体而言：
    已正式生效的美国金融改革法案提出建立金融稳定监督委员会，负责识别和防范系统性风险。法案要求加强对系统重要性金融机构监管，授权美联储负责对资产规模超过500亿美元的大型、复杂金融机构实施监管，并对金融市场至关重要的清算、支付、结算体系进行监管，发现、衡量并化解系统性金融风险。而且，法案还提出对系统重要性金融机构实施更高的资本充足率、杠杆限制、流动性和风险管理要求。
    英国政府也宣布授权英格兰银行负责宏观审慎管理，通过在英格兰银行内设立金融政策委员会来制定宏观审 慎政策，并把金融监管权从金融服务局转至央行。同时，建立专门委员会来重新审视银行的业务结构，包括是否分离投行和零售业务等。德国政府则宣布赋予德国中央银行对银行业的唯一监管权，从而将对银行业的监管权从联邦金融监管局剥离。法国将银行、证券、保险监管机构合并成“审慎监管局”，置于中央银行的监督之下。欧盟委员会成立欧洲系统风险委员会，负责对欧盟金融体系进行宏观审慎管理，强调了中央银行应在宏观审慎政策中发挥领导作用。西班牙则较早的引入了动态资本拨备的政策工具。日本、韩国等国则分别强化了央行在监测系统风险方面的职能。
    (四)我国宏观审慎政策的实践
    全球金融危机后，我国在加强宏观审慎政策方面进行了积极的尝试，并在总结当前宏观审慎管理做法的基础上，不断丰富和完善相关政策工具。
    在建立逆周期宏观调控机制方面，考虑到我国银行信贷在全社会融资中占比仍较高，信贷波动与经济周期变化和系统性金融风险之间关系较大，因此在建立逆周期信贷调控机制过程中，既重视利率等价格型指标变化，也重视货币信贷增长状况，通过窗口指导等方式加强风险提示，并运用信贷政策、差别准备金、调整按揭成数等手段加强宏观审慎管理，引导货币信贷平稳增长。其中，差别准备金动态调整基于银行信贷偏离经济增长和物价指数的程度，同时考虑各金融机构对总体趋势的影响、系统重要性程度和稳健性状况，有助于引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构，同时还可以为金融机构提供一种自我约束、自我调节的弹性机制，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力，达到防范系统性风险积累的目的。
    在降低系统重要性金融机构影响方面，各金融管理部门立足国情，积极研究推动我国系统重要性金融机构的认定标准和评估框架，设定更为严格的监管标准。银监会(2011)起草了《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，其中提出将对系统重要性银行实施更加严格的监管标准。目前来看，当前的宏观审慎政策实践在优化货币信贷总量管理，防范系统性风险等方面取得了较好效果。BCBS(2010)指出，中国对信贷等采取的审慎管理措施对其他经济体加强宏观审慎政策具有借鉴意义。
    四、未来的研究主题
    (一)理论研究方面
    根据对现有理论与实践的梳理可以看出，在宏观审慎政策的理论研究方面，无论是政策目标、工具设计及有效性评估，还是分析的基础等方面均尚不充足，还很难为整个宏观审慎政策的实施提供一个扎实有效的理论支撑。
    从构建我国宏观审慎政策框架的目标出发，我们认为，理论上值得进一步研究的问题还包括：(1)应该从理论上对宏观审慎政策的目标进行详细的层次划分，同时对不同层次目标的内涵、特点、范围进行界定，并进一步对其相互关系进行辨析。(2)应加强对系统风险的研究。尤其是在量化衡量方面，讨论如何设计和收集数据，以实现对系统风险的有效识别和模型化分析。(3)关于宏观审慎政策工具，则应在识别系统风险的基础上，设计开发不同的宏观审慎工具，建立有效的宏观审慎政策工具箱。同时对于宏观审慎政策工具的效果、作用机制与政策规则等方面展开理论研究。(4)在经济与金融相互关系的进一步研究中，应该分别从长期和短期的角度对金融周期与经济周期之间的关系进行重新讨论，尤其是需要在不同的时间范围上重新分析和理解“顺周期性”的含义。(5)应从理论上深入研究宏观审慎政策与其他宏观经济调控政策之间的相互关系。特别是货币政策与宏观审慎政策的关系(包括工具与作用机制等的相互影响机制)，为有效率的宏观审慎政策制度安排的设计提供理论基础。
    (二)政策实践方面
    宏观审慎政策框架为我们展现了一幅未来金融宏观调控与管理的新的蓝图。作为一个内涵丰富且不断动态发展的政策体系，各国在如何理解、实施与完善宏观审慎政策框架等方面都还处于尝试阶段。对我国而言，如何借鉴国际经验、立足国情，设计一个全面、完整、科学的宏观审慎政策框架，对维护我国金融体系稳定、更好的发挥金融支持经济发展的功能将是一项重要工作。结合已有研究与实践，本文认为应从以下几个方面予以展开：
    第一，从整个宏观经济调控的视角出发，面向未来，重新审视和思考宏观审慎政策的背景与意义，将对宏观审慎政策的考量纳入到整个宏观经济调控政策的大范围内，并以此确立我国宏观审慎政策框架的总体目标与原则，同时辨析宏观经济调控政策之间的相互关系，进而明确我国宏观审慎政策框架的总体目标、原则及构成要素等。
    第二，从理论角度出发，积极推动宏观审慎政策工具的设计和开发，并对各种工具在期限上、范围上的政策效果进行全面评估，确保其可靠性与有效性。同时加强分析宏观审慎政策工具与货币政策等其他宏观调控工具在实际宏观经济调控过程中的相互协调关系。
    第三，从制度安排角度出发，在我国宏观审慎政策框架的目标和原则的基础上，设计适合我国的宏观审慎政策的总体框架。其内容包括宏观审慎的具体目标、工具以及制度安排，宏观审慎监测、预警与评估，系统风险的成本分摊机制与政策协调，宏观审慎框架下的系统风险处置机制，宏观审慎政策的制度安排及组织保障等。
    收稿日期：2011－11－11
    注释：
    ①Prudential Measure主要指维护单个银行层面上的稳健经营以及对存款人的保护措施等。本文将其译为“审慎监管”主要因为1929年大危机后，金融监管的历史经历了“加强监管—放松管制—重新加强”的演变过程。而Prudential Measure则是在提出“宏观审慎”之前，金融机构监管措施的一种新的发展。“审慎”体现了金融监管中的“前瞻性”，因此也可被称为“微观审慎监管”。
    ②Bank of England在1979年的报告中曾列举加强“审慎监管”宏观视野的原因。其中包括信贷总量增长的持续性与单个机构成长的不一致性、对主权债务风险以及流动性风险重视的不足等。这也间接表明了“宏观”主要体现在传统微观监管无法应对的系统范畴，可以是总量的，也可能为结构层面的。
    ③该界定源自William White(2010)在出席IMF“宏观审慎政策：亚洲视角”高级研讨会上的讲话。
    ④G20(2011), “Macroprudential policy tools and framework: Update to G20 financial ministers and central bank governors”, FSB IMF BIS 14 February 2011.
    ⑤如共同风险暴露、风险集中及相互关联程度的变化等。
 

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