热钱流入中国的原因、途径及风险防范的策略分

　1.问题的提出
　　热钱，又称国际游资，是追求最高回报和最低风险，在国际市场上迅速流动的短期投机性资金。国家外汇管理局发布的中国跨境资金流动监测报告显示：二十一世纪前十年，热钱年均流入近250亿美元，占同期外汇储备量的9%。热钱具有高短期流动性、高敏感性和投机虚拟性，因此大规模热钱的投机流动将会给中国经济发展带来很大的风险：不仅会造成中国资本市场流动性过剩和借贷成本过低，进而引发资产价格泡沫，经济过热和通货膨胀等问题；还将对中国外汇储备和汇率形成机制也形成很大的冲击。针对上述情况，本文提出以下两个问题：第一，热钱流入中国有哪些驱动因素和途径？第二，在过去的10年（2003—2012）间有多少热钱流入中国？
　　2.研究综述
　　国内外众多学者对上述问题进行了研究和分析。关于热钱流入的动因和途径，总结胡天淼，赵婷婷，汪梦然的《热钱流入原因、渠道分析及相应政策建议》[1]、刘放的《中国热钱流动的途径、危害及防范》[2]以及沈庆劼，林文浩的《中国短期跨境资本流动研究综述——途径、规模和影响因素》[3]等学术文献，可以得出热钱流入中国的途径大致有三种：经常项目途径、资本项目途径和其他途径；利差、汇率和证券市场收益率等因素成为驱动热钱流入的主要因素。关于热钱流入规模的计算，杨菊洪在《国际热钱流入及对中国经济的影响》[4]、万光彩，刘莉在《中国的“热钱”规模究竟有多大？》[5]以及苏剑，童立在《近年来中国热钱流入规模的估算》[6]等中都对热钱流入规模的估算方法进行了详细的介绍与说明。
　　综上，国内学者公认的影响中国热钱流入规模的因素为利差、汇率和证券市场收益率，但是具体的衡量标准和分析方法都不尽相同，并且许多学者忽略了一国经济增长和通货膨胀情况可能对热钱流入规模造成的影响。
　　本文认为影响热钱流入中国的因素主要由四个：利率差、人民币升值预期、资本收益率、经济增长和物价指数。总结所查阅的学术文献，具体估算方法大致分为直接估算法、间接估算法及分渠道法三种，论文将选取对间接估算法进行修正的方式对近年来中国热钱流入量进行估计与测算。
　　3.热钱流入中国的途径分析
　　在资本开放的国家，热钱一般以短期投机为目的流入流出。而中国近年来坚持实行较为严格的资本管制，热钱无法通过正常的结售汇方式进入中国，因此热钱寻求各种隐蔽又看似合法的途径进入。本文将参考国际收支平衡表的各个项目，对热钱可能借助的主要流入途径进行详细的研究与分析。
　　第一，经常项目途径。首先是货物贸易。货物贸易是中国经常项目中贸易项目的重要组成部分，也是热钱流入中国的最主要的途径。货物贸易下热钱流入的主要途径包括：（1）虚假贸易合同；（2）进出口伪报；（3）预收账款和延迟付款。其次是服务贸易。热钱通过服务贸易流入的主要途径包括：（1）佣金、专利转让费、技术服务及资料费等；（2）转口贸易；（3）建筑安装服务、劳务承包。此外，热钱通过经常项目流入的途径还包括经常转移和收益项目等。
　　第二，资本项目途径。首先是直接投资途径。国内有关部门在项目审批、资金运作方面一路绿灯，甚至避开监管，违规操作放任资金流入。其次是合格境外投资者途径。尽管受到严格监控，但是仍有部分热钱通过外商购买具有合格境外投资者资格的海外金融机构未使用的投资额度的方式流入中国。第三是外债途径。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。
　　第三，其他途径。主要包括地下钱庄和个人携带。
　　综上所述，热钱流入中国的途径主要分为经常项目途径、资本项目途径和其他途径三大类。其中，经常项目途径具体分为货物贸易途径、服务贸易途径、经常转移途径和收益项目途径；资本项目中，热钱主要通过直接投资、合格境外投资者和外债等三种途径流入中国。除了经常项目和资本项目途径外，热钱流入中国的主要途径还包括地下钱庄和个人携带等。调查显示，自2003年以来，平均每年都有数以千亿美元通过以上三种途径流入中国，对中国的经济稳定产生了很大的威胁和负面影响。
　　4.热钱流入中国的原因及规模测算
　　4.1 中国热钱流入规模测算
　　大量国内学者的研究表明中国热钱成规模流入始于2003年，因此本文针对2003-2012十年间中国热钱流动规模进行了测算。其中，净误差和遗漏项、短期私人部门资本流动、外汇储备变化等国际收支平衡表的相关项的统计数据都来自国家外汇管理局；贸易顺差和实际使用外商直接投资金额的相关统计数据则来自中国商务部官方网站。
　　一般而言，国际上估算热钱规模有三种方法，即直接法、间接法和分渠道估算法。
　　（1）直接法
　　直接法认为国际收支平衡表中的“净误差和遗漏项”直接反应了未被官方记录的非正常资本流动，因此直接把该项金额视为热钱。一国当年的净误差和遗漏项为正则代表存在官方统计之外的热钱流入，为负则代表该国存在资本外逃。直接法的基本公式是：
　　HM=EOS+PCF （4-1）
　　其中：HM代表热钱（Hot Money），EOS代表净误差和遗漏项（Error & Omission），PCF为短期私人部门资本流动（Private Capital Flow）。采用直接法估算热钱规模结果如下：
　　尽管用这种方法估算热钱规模简单明了，但是由于缺乏理论基础，直接法存在两个明显的缺陷：意识忽略了经常项目中可能隐藏的热钱。对于实行资本管制的国家，热钱往往披着贸易的外衣进入该国，经常项目中隐藏的热钱数额往往很大，因此直接法可能低估了热钱规模。二是净误差和遗漏项主要功能是平衡国际收支平衡表，它并没有什么实际的经济意义。它可能能够反映出一些一场资金的流向，但也可能记录了真实的统计误差。直接将该项等同于热钱可能会高估热钱规模。
　（2）间接法
　　1985年，世界银行用资本来源于资本运用的差值来衡量热钱规模，开创了测算热钱规模的间接法。由于间接法相对于直接法更加科学合理，并且在理论上得到了银行的支持，逐渐成为学术界计算热钱规模的主流方法，中国外汇管理局目前也采用此方法计算每年热钱流入中国的规模。间接法的基本公式是：
　　HM=FERTSFDI （4-2）
　　其中，FER代表新增外汇储备（Foreign Exchange Reserve），TS代表贸易顺差（Trade Surplus），FDI外商直接投资（Foreign Direct Investment）采用间接法估算热钱规模结果如下：
　　与直接法相比，间接法明显有了一定的理论基础，然而这种方法看似可行，却仍存在两个明显的不足：一是间接法认为贸易顺差和FDI中不在热钱，而事实上根据其他学者的研究和实际经验，有大量热钱通过贸易和FDI的形式流入国内。因此，采用间接法存在系统性地低估热规模的可能性。二是外汇储备的变动除了贸易顺差和FDI外，还有其他的方式，如汇率变动对外汇储备额的影响等，间接法直接将除贸易顺差和FDI以外的所有新增外汇储备全部视为热钱，这显然会高估热钱的规模
　　（3）分渠道估算法
　　分渠道估算法实际是用各渠道账面值与实际值的差来估算热钱规模，账面值可以根据政府部门统计的数据得到，而实际值则是根据平均增长率计算得到的。因为各渠道数据的平均增长率并没有统一的标准，实际值的计算就会存在一定的误差和主观性。并且分渠道估算法将账面值与实际值的差全部默认为热钱，并没有考虑到其他可能的情况，因此很可能会高估了热钱的规模。
　　（4）对中国热钱流入规模的重新估算
　　本文将以间接法为基础，同时结合分渠道估算法的计算方法，对间接法进行一些修正和改进。学术界普遍认为热钱流入中国始于2003年。因此，下文将估算2003年到2012年的热钱流入规模，共十组数据。具体的计算公式为：热钱流入规模=外汇储备实际增加额（贸易顺差贸易项目中隐蔽的热钱）。
　　（FDIFDI中可能隐蔽的热钱） （4-3）
　　修正1：外汇储备实际增加额：中国的外汇储备资产不仅包括美元资产，还包括欧元资产和日元资产。但是中国外汇储备资产总体以美元计价，因此可能存在因汇率变动而引起的外汇储备资产值的变动，这种变动不是由外汇储备流量变化引起的，所以应当剔除。间接估算法实际是使用外汇储备名义增加额进行计算，而本文将考虑汇率变动因素后以外汇储备实际增加额进行计算。
　　修正2：上文中提到，间接测算法的缺陷之一在于忽略了贸易项目和FDI中可能流入的热钱。因此本文将结合分渠道估算法对贸易项目和FDI中隐蔽的热钱进行估算，对间接测算法进行修正。具体修正过程从略。
　　由以上分析，我们可以得到2003-2012年热钱流入的规模为：
　　综上，本文采取的测算方法与直接法、间接法的测算结果相比较而言，相同点在于三种方法计算出来热钱的流向基本相同，不同点是本文改进后的测算方法得出的热钱规模要明显大于直接法和间接法。主要原因在于本文采取以间接法为基础，结合分渠道估算法的测算方法，发掘了贸易顺差和FDI中可能存在的热钱，更加系统、全面的对热钱流入规模进行了测算。
　　4.2 热钱流入中国的因素回归分析
　　结合国际资本流动的相关理论和现实经济情况，本文认为影响热钱流入的因素主要有四个：利率差（ID）、汇率预期（EAE）、资本收益率（RR）、经济增长和物价指数（GDP&CPI）：依据表3中的数据，通过模型对个影响因素进行分析。采用2003-2012年年度数据，具体考察每个因素对热钱流入规模的影响程度。建立多元回归模型如下：
　　本文采用SPSS软件对模型进行了OLS回归，结果如表4所示：
　　表4 OLS回归结果
　　由表4可知：人民币升值预期对中国热钱流入规模的解释力最强，是今年来热钱大量流入中国的重要原因，资本收益率（RR）对热钱流入规模的解释力也较强，说明尽管中国实行较为严格的资本管制，仍有大量热钱通过合法或非法途径进入中国资本市场。另外几个变量的回归结果并不显著，可能与样本容量过小有关，也可能与数据的准确性有一定关系。
　　5.热钱流入对中国经济的影响以及建议
　　自2003年以来，超过千亿美元的热钱流入中国，不仅影响了中国宏观调控政策的效力，还对中国证券市场和房地产市场产生了很大的冲击。热钱流入会影响宏观政策调控的效果，降低中国货币政策的独立性，对央行调控物价形成一定的压力，使汇率制度的选择陷入困境，同时还会对资本市场造成一定程度的影响。因此，为了防范大量热钱流入造成不良影响，中国鹰完善人民币汇率形成机制，加强对国际热钱的监管与控制，采取有效措施来控制热钱流入规模。
　　参考文献：
　　[1]胡天淼，赵婷婷，汪梦然，等.热钱流入原因、渠道分析及相应政策建议[J].商情，2012（23）：
　　181-182.
　　[2]刘放.中国热钱流动的途径、危害及防范[J].吉林工商学院学报，2008，24（4）：43-45.
　　[3]沈庆劼，林文浩.中国短期跨境资本流动研究综述——途径、规模和影响因素[J].世界经济与政治论坛，2009（1）：34-41.
　　[4]杨菊洪.国际热钱流入及对中国经济的影响[J].科学决策，2012（7）：38-56.
　　[5]万光彩，刘莉.中国的“热钱”规模究竟有多大？——基于热钱流出渠道的估算[J].世界经济研究，2009（6）：31-37.
　　[6]苏剑，童立.近年来中国热钱流入规模的估算[J].经济学动态，2011（11）：53-59.

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