我国黄金市场支持黄金产业发展的综述研究

　近十多年来，我国黄金产业和黄金市场保持同步、较快发展势头，黄金产量已连续6年保持世界第一，消费量连续5年保持世界第二，上海黄金交易所黄金现货交易位居全球首位、期货交易位列全球第四。国内学者对黄金市场支持黄金产业发展的有效性等问题研究较少，本文对我国黄金市场支持黄金产业发展进行了研究，并从产业发展角度提出对黄金市场的政策建议。
　　一、理论基础与文献综述
　　自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，各国逐步放松对黄金的管制，全球黄金市场得到迅速发展，并在促进黄金产业发展方面的功能不断完善和丰富。20世纪70年代之前，黄金市场的功能是将黄金作为交换商品的结算工具；之后，黄金市场具备了集中交易、价格发现、资源配置等功能，有力地促进了黄金产业发展。20世纪80年代之后，随着商业银行广泛参与黄金交易、金融衍生品的创新和推广，黄金市场以及其重要参与者商业银行，为黄金产业发展提供了各类避险工具和金融服务，较好地帮助了黄金企业分散金融风险。总结已有研究成果，黄金市场支持黄金产业发展存在以下四个功能。
　　（一）资源配置功能
　　理论上，黄金市场价格对黄金生产企业的经营行为具有极强的引导作用。当黄金价格持续上涨时，黄金生产企业会加大要素投入、扩大生产规模；反之，则减少生产。通过上述过程，黄金生产企业不断调整产出规模，促进供求趋于平衡，实现资源最优配置。然而，黄金具有商品和货币双重属性，其价格不仅受到生产成本、供求因素影响，而且与美元汇率、石油价格密切相关，也受到国际政治局势、经济金融形势、货币政策等诸多因素影响，单个企业往往很难把握好黄金价格现状及走势，而黄金市场由于涵盖了机构投资者、产金用金企业等各类市场主体，其形成的黄金价格能够充分反映供求状况及走势，成为黄金生产企业的价格基准。从实证看，Koop Gary（2008）等认为黄金价格是全球主要产金企业跨国投资的主要决定因素之一[1]。就我国而言，徐爱荣（2009）认为上海黄金交易所黄金价格包含了黄金供求缺口、美元汇率、油价等变量信息，能够为黄金企业提供价格参考[2]；祝合良、许贵阳（2010）则认为我国黄金市场的价格自主权有待加强，国际黄金价格对国内黄金价格呈现单向的引导作用[3]。
　　（二）集中交易功能
　　黄金市场特别是场内黄金交易所采取集中交易模式，为黄金供求双方提供交易平台和交易信息，有利于降低交易成本、提高交易效率。此外，黄金市场的主要参与者黄金经纪公司能够凭借代理资格，帮助非会员黄金企业进入交易所进行黄金交易，拓宽黄金销售或黄金购买渠道。徐雪（2010）认为供求双方以个别、分散形式签约交易，往往导致交易效率降低、履约约束力下降，尤其在一方违约时，不仅给对方造成损失，还容易形成债务链；而交易所采取集中交易模式，市场组织化和规范化程度高，再加上交易所承担履约担保责任，能够提高交易效率、确保合约履约[4]。
　　（三）分散风险功能
　　一般情况下，黄金企业在生产经营过程中，可以利用黄金延期或期货交易进行套期保值，约定黄金的未来卖出或买入价格，控制销售利润或生产成本，以达到分散价格风险的目的。大部分学者则认为我国黄金市场的避险功能有待进一步加强。姬明（2008）研究认为我国黄金市场由于建立时间较短，其投资和避险功能尚未受到充分重视和发掘，主要问题包括黄金市场投资者队伍有待扩充、黄金市场投资型金融产品供给不足、黄金市场法律体系不完善、非法黄金投资盛行等[5]。
　　（四）资金融通功能
　　商业银行是黄金市场的主要参与者，不仅承担做市商职责，而且利用其雄厚的黄金储备、庞大的业务网络、长期积累的商誉，为黄金生产、流通、消费等各个环节提供信贷融资和金融服务。如向产金企业提供黄金抵押贷款、信用贷款等融资服务；代理销售黄金产品并提供配套融资服务等；向用金企业提供黄金租赁业务，或提供黄金远期、黄金期权等业务，以降低企业经营风险等。周洁卿（2008）认为我国商业银行拥有分布广泛、遍及各地的营业网点，能够为分散于各地的金矿企业、用金单位提供方便快捷的融资服务和交易平台[6]。
　　二、功能视角下黄金市场支持黄金产业发展的实证分析
　　为量化黄金市场对黄金产业发展的支持作用，根据前述文献综述，本文将黄金市场支持黄金产业发展的功能分为四类：资源配置功能（P）、集中交易功能（E）、风险分散功能（R）和资金融通功能（M），并运用协整检验、分位数回归模型等研究上述四个功能对黄金产业发展的影响机制和作用强度。
　　（一）样本和指标选取
　　根据变量的代表性和数据的可得性，本文选择中国矿产金和有色副产金产量作为被解释变量，用于衡量中国黄金产业发展水平，选择黄金市场四大功能作为解释变量，用于衡量中国黄金市场发达程度。
　　1.资源配置功能的指标选取。随着黄金市场的快速发展，黄金现货价格对产金用金企业生产决策起到了越来越重要的参考作用。我国现有黄金现货价格主要有上海黄金交易所现货AU99.99、AU99.95、AU50等价格，其中AU99.95价格是黄金生产企业较常关注的市场价格，因此本文选择上海黄金交易所AU99.95收盘价格作为衡量“资源配置功能”强弱的指标。
　2.集中交易功能的指标选取。黄金市场具备的集中交易功能，能帮助产金用金企业缩短采购销售流程、降低交易成本、提高交易效率，从而提高黄金产业整体运行水平。从我国黄金市场发展现状看，上海黄金交易所AU99.95交易量近年增长迅速，交易规模较大，是衡量我国黄金市场“集中交易功能”强弱的较好指标。
　　3.风险分散功能的指标选取。产金用金企业可选择现货延期、黄金期货等品种进行套期保值，以规避黄金价格波动风险，锁定销售利润或控制生产成本，从而创造相对稳定的黄金生产经营环境。相对于起步较晚的黄金期货交易，上海黄金交易所AU（T+D）交易起步较早、交易量相对大，因此本文选择上海黄金交易所AU（T+D）交易量作为衡量黄金市场“风险分散功能”强弱的指标。
　　4.资金融通功能的指标选取。商业银行在黄金生产、流通、消费等各个环节为产金用金企业提供配套信贷融资和金融服务，支持产 金用金企业增加资源储量、提高生产能力、改造炼金技术，从而促进黄金产量增长。由于商业银行针对黄金企业提供融资和金融服务的同时，一般情况下会在交易所开办相应的黄金业务进行头寸对冲或平仓，因此本文将商业银行参与上海黄金交易所业务量①作为“资金融资功能”的替代指标。
　　（二）数据采集及预处理
　　本文所有数据均取自万得（Wind）数据库，时间跨度为2005年1月至2013年6月，共102个样本点。根据上述变量选择，衡量黄金产业发展水平和黄金市场四类功能的具体指标及其含义如下表所示：
　　为避免虚假回归，本文利用增广的迪克-富勒检验（Augmented Dickey-Fuller，ADF）对变量进行平稳性检验。根据表2所示，在1%的显著性水平下，不能拒绝各个变量含有一个单位根的原假设，而在一阶差分后则可以拒绝原假设，因此各个变量在1%的显著性水平上均为1阶单整，即均为I（1）序列。
　　（三）理论模型构建
　　根据前述理论分析，黄金市场支持黄金行业发展是从资源配置功能（P）、集中交易功能（E）、风险分散功能（R）和资金融通功能（M）四个渠道发生作用，因此具有如下关系：
　　依据上述关系，可构建如下均值回归模型：
　　以上基于均值回归模型所得到的估计参数，可从平均水平考察黄金市场对黄金产业发展的影响，但不能揭示在黄金产业不同发展水平下，黄金市场对黄金产业的支持机制及作用方向。因此，为更加细致地分析黄金市场对黄金产业发展的影响，还需采用分位数回归（Quantile Regression）模型对两者的关系进行研究，模型构建如下：
　　式（2）中：β1（θ）为θ分位数下（对应不同黄金产业发展水平）对应的参数，在不同分位数下，模型的参数也会随θ改变，分位数回归也正是考虑了不同分位数位置的情形。
　　（四）基于协整检验的均值回归分析
　　根据数据预处理结果，各变量均为一阶单整序列，相关变量间可能存在协整关系，为此采用Johansen协整检验法检验这些变量间是否存在长期均衡关系，非约束性协整检验结果如下：
　　迹检验结果表明，在5%的显著性水平下，各变量存在协整关系，为此利用最小二乘法估计均值回归模型（1），相关参数估计结果如下：
　　经检验，上述模型残差为平稳序列，表明上述回归方程较好描述黄金市场从资源配置功能（P）、集中交易功能（E）、风险分散功能（R）和资金融通功能（M）四个渠道对黄金行业发展的长期作用机制。
　　（五）基于分位数回归的实证分析
　　为进一步深入研究在黄金产业不同发展水平下，黄金市场对黄金产业的支持机制及作用方向，本部分采用分位数回归模型展开分析，利用最小化规划求得在黄金产量分位数25%、50%、75%下的参数估计结果，得下表：
　　图1更清晰显示，随着黄金产业发展水平不断提高，黄金市场通过资源配置功能（P）、集中交易功能（E）、风险分散功能（R）和资金融通功能（M）对黄金市场作用机制的动态变化。
　　（六）实证结果
　　1.资源配置功能：黄金价格对产量具有显著的正向促进作用，且随着黄金产业发展水平提高而不断增加。分不同分位数水平看，在黄金产量低水平上（25%的分位数水平），Au99.95收盘价格每提高1元/克，我国黄金产量每月增加32千克，而当黄金产量处于高水平时（75%的分位数水平），Au99.95价格每提高1元/克，我国黄金产量每月增加53.2千克，作用强度比低水平时提高66.3%。这表明随着我国黄金市场的发展，黄金价格形成机制市场化程度不断提高，使得黄金价格对产金用金企业生产的引导作用显著强化。
　　2.集中交易功能：我国黄金交易所交易量对提高黄金产量具有一定正向推动作用，且作用强度在不同黄金产量水平上保持稳定。分不同分位数水平看，在黄金产量低水平上（25%的分位数水平），上海黄金交易所Au99.95交易量每月增加1千克，我国黄金月度产量提高0.079千克，但这种关系在10%的显著性水平上不显著；当黄金产量处于高水平时（75%的分位数水平），上海黄金交易所每月Au99.95交易量增加1千克，我国月度黄金产量增加0.055千克，与低水平相差不大，且两者关系在10%的显著性水平下同样不显著。这可能是由于：一是我国黄金市场基础设施、交易机制、配套服务等还不够完善，制约了黄金市场集中交易功能发挥；二是部分产金企业未充分使用黄金市场集中交易功能。
　　3.风险分散功能：我国黄金交易所套期保值交易对黄金产量具有显著正向推动作用，但这种作用会随着黄金产业发展而逐渐减弱。分不同分位数水平看，在黄金产量低水平上（25%的分位数水平），上海黄金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我国黄金产量每月增加0.011千克；当黄金产量处于高水平时（75%的分位数水平），上海黄金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我国黄金产量每月提高0.007千克，较低水平时下降37.7%。这可能是由于：一是上海黄金交易所和上海期货交易所入会条件较高，导致部分企业难以获得会员资格，无法通过黄金市场开展套期保值；二是黄金期货交易未被纳入实证模型，影响了实证分析效果，自2008年黄金期货上市以来，其交易量快速增长，2010年达到6794吨，超过了同期上海黄金交易所黄金交易量；三是国内黄金套期保值交易仅有现货延期、黄金期货两个品种，难以满足企业多样化的风险管理需求。
　4.资金融通功能：商业银行参与国内黄金交易所交易量与我国黄金产量间无显著相关关系。其原因可能在于：一是统计方法欠科学。由于上海黄金交易所未公布商业银行参与上海黄金交易所的月度数据，本文利用年度数据进行推算，可能方法上欠科学；二是商业银行在场外提供的资金融通业务未纳入回归模型。
　　三、政策建议
　　（一）推动国内交易所国际化进程，发挥黄金价格资源配置作用
　　实证表明我国黄金市场价格对黄金产量具有较强的引导功能，但受制于定价自主权偏少、开放程度相对较低等因素影响，该项功能仍可进一步提升。建议适时引入伦敦黄金市场清算行、报价行等境外机构投资者，跨国产金、用金企业进入上海黄金交易所、上海期货交易所，完善我国黄金市场价格形成机制；继续延长场内黄金市场交易时间，降低国际金价大幅波动时因国内市场休市而产生的系统性风险，提高国内黄金市场价格的科学性；研究编制中国产金 企业生产成本指数、中国用金企业消费情绪指数，加强对黄金产业供求变化、生产状况等方面的统计分析、评估预测，提高黄金产业基本面因素在黄金价格中的影响作用。
　　（二）强化国内交易所集中交易功能，提高场内交易辐射面
　　适度放宽国内交易所会员准入条件，鼓励城商行及证券期货公司等金融机构、大中型矿山金和有色副产金企业进入上海黄金交易所，推动扩大上海期货交易所银行类会员规模；支持符合资质的交易所会员冶炼企业，以代理方式帮助中小产金企业提高产品质量、提供场内交易通道，降低其对场外市场的依赖程度；推动国内交易所适度调低交易费用和交割成本，督促交易会员降低代理费用，切实提高我国交易所的市场竞争力和吸引力[7]。
　　（三）发挥黄金市场投资避险功能，营造黄金产业发展良好氛围
　　实证表明：随着我国黄金产业的迅速发展，国内黄金市场提供的套期保值产品已不适应黄金产业的发展需求，加快创新黄金市场投资避险类产品是大势所趋。建议采用引入竞争机制、加强市场评估等方式，激励黄金交易所和商业银行加快对黄金避险产品的创新和推广；同时，相应调整黄金产品准入政策，对风险较小的非保证金现货交易进行备案管理，对风险较大的保证金衍生品交易，进行审批管理。
　　（四）注重长期融资产品和方式创新，支持黄金产业长远发展
　　围绕“黄金矿山储备投资”和“黄金企业兼并重组”两个重点，推动黄金市场、商业银行加大对龙头产金企业、黄金主产区企业的支持力度，重点从延长融资期限、扩大抵押范围、创新还款模式、优化利率浮动等方面，对长期融资产品和服务方式进行创新，支持黄金产业结构调整和长远发展。同时，推动国内商业银行发展跨境金融服务，支持国内产金企业在全球范围内进行矿山投资和企业收购，提高我国黄金产业的矿产储备量和保有量。
　　参考文献：
　　.Journal of Productivity Analysis，Octorber 2008.
　　[2]徐爱荣.保险资金运用新渠道——黄金投资探析[J].金融理论与实践，2009（3）.
　　[3]祝合良，许贵阳.中国黄金期货套期保值功能实证研究[J].财贸经济，2012（1）.
　　[4]徐雪.期货市场——理论与实务[M].北京：中国金融出版社，2010.
　　[5]姬明.国内外黄金价格传导机制比较研究[J].金融与经济，2011（11）.

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