特定市场环境下的国有股减持的市场化定价分析

国有股减持是现代企业制度改革的必然要求，也是充实社会保障基金推进国企改革攻坚战的需要，因此，国有股减持是我国证券市场向市场化、规范化迈进的重要一步。也正是如此，国有股减持的定价也要相应遵循市场化的原则。但由于上市公司股权结构的调整不能一步到位，国有股减持的实际定价只能是以市场化原则为基础考虑中国证券市场特殊性来定价。只有对上市公司股权结构进行改革和法律法规的完善，大股东或发起人股东减持或增持股份真正实现市场化定价。

　　一、 与新股发行价格完全一样的国有股减持定价方式具有浓厚的行政性与垄断性双重色彩

　　在最近发行的新股中和正在发行的增发新股中国有股减持的价格是和新发行的股票价格完全一样的，这种定价方式在市场中产生了的激烈反应，即使不是本轮股市下跌的主要原因，也是本轮股市下跌的导火索。股市本轮下跌至今已达20％左右，在考虑其它因素的同时，不能不对国有股减持定价进行反思。

　　国有减持价格与新股发行价格完全一样的依据是什么？有关部门和上市公司在减持国有股时并没有公布相应的定价依据。这首先对投资者或者说大多数股东来说就是一种信息披露不充分，是不公平的。

　　国有股减持价格政策的制定者是谁？是政府或者说是财政部。

　　财政部首先是一个政府职能部门，行使行政职能，而由其来制定国有股减持定价方式就是一种行政定价。但股票却恰恰是市场经济的产物，而且在我国还是一种通过股票市场来自由交易的商品，而国有股由不流通向流通转变的过程却由行政部门来定价，不能不说是一个矛盾。

　　其次，财政部实际上还是国有股的股权的统一代表者，或者说是大股东。国有大股东在减持国有股时是按照自己确定的价格强行向市场上的所有其它投资者（除了国有大股东自己）卖出，这些投资者作为买方是没有价格谈判权利的，你要就要，不要就由承销商包销。而政策的制定者显然并不是想把国有股减持部门全部卖给承销商，我国的券商也没有能力全部买下国有股减持部分。因此，在国有股减持中国有大股东与众多投资者之间的买卖关系实际上是：这就是我定的价格，你要就要，不要也得要。国有大股东在国有股减持中实际上处于垄断地位，国有减持定价实际上也是一种垄断定价。

　　由此看来，国有股减持价格与新股发行价格完全一样这种定价方式兼具行政定价与垄断定价双重色彩，这与国有股减持本身是一种市场化改革的性质是不一致的。

　　二、国有股减持的市场化定价原则

　　从市场交易的角度来看，股票作为一种交易标的或者说商品，其交易价格是由买卖双方谈判确定。政府作为监管者，制定一系列保证"三公"的游戏规则，而且监管交易双方遵守规则。在这种规则下，交易价格就是一个合理的市场价格，是买卖双方都愿意接受的价格。

　　与新股发行完全一样的国有股减持价格并不是一个市场价格。第一，如前所述，这个定价兼具行政定价与垄断定价的双重色彩。第二，对投资者（即买方）即并不乐意接受，投资者通过"用脚投票"来表达了自己的态度。第三，这是一个在市场游戏规则受到单方面改变而市场价格却没有相应改变的价格。国有股与社会公众股在股份发行之初其可流通性质是不一样的：国有股是不可以在股票市场自由流通的，而社会公众股可以在股票市场自由流通。这是一个基本的游戏规则。目前社会公众股的价格就是没有国有股参与流通情况下形成的交易价格。而现在部分国有股突然要流通，游戏规则改变了，部分国有股从一个非自由流通的市场进入了一个自由流通的市场。国有股的定价要改变了，而自由流通市场的定价也要改变了。有一个事实是明确的：国有股价格没有理由与原来没它参与的市场里的自由流通股的价格一样。因为，如果社会公众股首次发行时，就明确规定了国有股的流通时间、流通比例、大股东的减持规则，那么，自由流通股的价格就不会是现在的价格。

　　国有股减持的一个重要特殊性是国有股的减持并不是部分股权的自由转让而是意味着企业控制权的削弱或变更。目前的绝大多数上市公司中，国有股股东是第一大股东，甚至是绝对控股股东（控股比例在50％以上）。国有股的逐步减持意味着国有股股东对企业控制权的逐步削弱，对少数国有控股比例较低的上市公司则意味着企业控制权的变更，或者为企业控制权的变更创造了更方便的条件。从这个角度来看，国有股的价格则是企业的整体评估价格除以企业股份总数后的价格；或者是收购价格。

　　从资产评估的角度看，企业估价的方式主要有：收益现值法、重置成本法、清算价格法、类比价格法等。对不同的企业由于其发展前景预期不同、业务模式不同等所采用的估价方法也不同，其估价结果与其净资产值的差异也不同，关键是其资产的质量、无形资产的价值，尤其是无形资产评估包括企业的技术、品牌、商标、商誉等。优秀的企业估价会远高于净资产值，有些企业估价则在净资产值附近。收购价格，即收购方为了获得企业控制权而愿意支付的价格。在国外，对于股份全流通的上市公司，收购方对企业控制权的获取是通过二级市场收购或协议收购股权达到一定比例来达到的。收购价格是一种最市场化的价格。

　　虽然国有股减持部分的买方（投资者）的购买行为并非出于获取企业控制权的目的，但国有股减持事实上造成了企业控制权的削弱或为企业控制权的变更创造了便利。而且，相对与新股发行完全一样的国有股减持定价方式来说，从企业控制权的变化角度来确定国有股的减持价格更具合理性，也更符合"三公"原则。

　　三、我国证券市场特定环境下的国有股减持市场化定价选择

　　我国证券市场的特殊性在于：1、证券市场市盈率很高。新股发行价格是一种短缺产品的价格而不是一种充分反映企业价值的价格。二级市场的交易价格的总体水平也是如此。股票价格实际上主要由供求关系决定，而不是由企业价值决定。而且，相当部分上市公司的股票二级市场价格是受操纵的价格，而不是在"三公"游戏规则下的自由交易价格。2、社会公众股发行与国有股减持的性质不一样却要同一时间向投资者出售。社会公众股发行的收入是归上市公司所有，是投资者对公司的股权投资；国有股减持属于已行股份的二次流通，其收入归社保基金，而这个收入远大于国有股东对上市公司的相应投资金额。3、上市公司股权结构在相当长的时期内仍将是非流通股与流通股并存。这三个特殊性表明，二级市场价格对国有股减持价格只有参考作用而不具决定作用；上市公司股权的全流通化不能实现，二级市场的收购价格也不可能产生。但是国有股减持又是一个必然的趋势。

　　在这种特定的市场环境下，从企业控制权角度分析来看，以企业的整体评估价格或可能的协议收购价格为基础、参考可流通股价格来确定国有股减持价格是一个现实的市场化定价选择。在上市公司首次发行新股时，公司一般都刚进行了资产评估，那么可以对企业的无形资产进行估算，国有股减持的基础价格等于每股评估净资产值加上每股无形资产估算值。在上市公司增发新股时，可以近似地用帐面净资产值加上每股无形资产估算值就是国有股减持的基础价格。因为新股发行市场盈率在一程度上反映了市场对该企业价值的认同程度，因此对企业总体价值判断具有参考意义。从可操作性的角度考虑，政府部门可以根据无形资产评估原则对拟上市或已上市公司的无形资产估算值限定为净资产的一定倍数以内，根据新股的发行市场盈率来确定相应的具体倍数。由此形成的国有股减持基础价格就是国有股减持价格。

　　根据上述方法形成的国有股减持价格将会低于新股发行价格，在上市公司首次发行新股或增发新股时，国有股减持部分根据减持价格和新股发行价格要进行相应的缩股，与新股同时向投资者发售。同时，今后上市公司在首次发行新股或增发新股进行国有股减持时应明确公布定价依据和计算方法，以确保"三公原则".

　　显然，根据上述方法确定国有股减持价格可以确保国有资产的保值增值，充分考虑了企业在减持当时的价值。而对于投资者（买方）来说，由于无法形成真正的由市场决定的买卖价格，那么以企业价值为基础、参考了新股发行市盈率的价格是一个较合理的市场价格，因为股票承销商在确定新股发行市盈率时对机构投资者进行了询价，一定程度上反映了当时市场对企业价值的认同程度。而从企业控制权变更的角度来看，这样的国有股价格也是一个可能的收购价格，对于与新股发行完全一样的国有股价格在实际收购中也很难真正得到收购方认可。

　　四、成熟证券市场环境下的大股东和发起人股东股份减持的市场化定价

　　上述办法只是在我国特定市场环境下解决流通股与非流通股并存的股权结构中实现非流通股逐步流通的一个现实选择，是解决我国上市公司股权结构设置特殊性的一个特殊的解决方案。

　　国有股减持实际上也是大股东减持股份或者说是发起人股东减持股份，从国际成熟的证券市场来看，大股东和发起人股东减持或增持股票是按照股票二级市场的价格来进行卖或买的，这是一个市场的交易价格，但其前提是：

　　第一，上市公司股份为按股份持有者的所拥有的不同权益分为普通股、优先股等，普通股是可流通的，优先股等其它性质的股份要转为普通股在优先股发行时就规定了明确的条件（就象我国的可转换债券要转为流通股一样），同性质的股同权，普通股不存在我国这种流通股与非流通只是流通性不同但其它权益却完全一样的现象，而且我国上市公司在首次发行新股时根本没有明确非流通股向流通股转换的条件。

　　第二、有关的法律法规明确规定了对发起人股的流通时间限制，明确规定了大股东和发起人股东每次股份减持或增持的比例、时间等信息披露要求，以确保证券市场的"三公"原则和小股东的利益。

　　因此，从我国证券市场发展的度来看，今后首次发行新股的上市公司普通股应该设置为全流通股，不应分为流通股和非流通股，而只有发起人股和非发起人股的区别，同时完善相关的法律法规和证券市场交易规则。只有这样，新股的发行价格和股票二级市场的交易价格会趋于更加理性，大股东或发起人股东在减持或增持股份时不会对小股东造成利益侵害，符合"三公"原则。在向上述阶段过渡期间，有关部门应制定国有股或非流通股向流通股转换的有关规则，在上市公司首次招股时就明确有关内容，只要做到法律法规的前后一致和信息充分披露就可以确保"三公"原则得以遵守。

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