高科技产业化与多层次资本市场建设的问题分析

　1问题的提出
　　高科技企业是高科技产业化的中坚力量，是技术创新的真正主体。但是，与一些主要发达国家相比，我国高科技发展仍有很大差距，多数科技成果离产业化还很远，存在着结构、技术、资金、人才、机制、布局等多方面的问题。其中，资金短缺、资本结构不合理等融资方面的问题成为影响高新技术企业生存和发展的巨大障碍之一。因此，如何选择有效的融资方式以降低成本并提高资金使用效率，如何拓宽融资渠道、增强企业融资能力等问题的研究，对于我国高科技产业乃至国民经济的发展都是具有重要实践意义的。
　　2资本市场支持下的高科技产业化融资问题及成
　　因由于我国资本市场格局缺乏明显的层次性差别，大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个资本市场的分层次竞争，而且妨碍了我国创业投资体系和科技创新能力的发展。
　　2.1主板市场
　　针对我国资本市场发展的现状，作为整个资本市场体系中，处于主导地位的主板市场来说，尚存在以下问题，使其无法真正承担起有效支持大型成熟高科技企业的融资和发展的重任。
　　2.1.1资本市场规模与结构问题
　　资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低；股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。对于股票市场而言，虽然实现了众多国企的回归A股，我国股票市场上绩优大盘蓝筹股仍然偏少，无法整体反映我国的经济活动。更为重要的是，实际流入流通市场的股份比例占上市公司总股本比例偏低，尤其是大市值股票实际流入流通领域的股份比例过低，例如工商银行和中国石油在我国上市比例均不到10%。更为关键的是，大批民营企业虽然创新能力较强、生产效率高，但仍被排斥在主板市场之外，民营企业在我国上市公司构成中的比例过低。
　　2.1.2资本市场机制与效率问题
　　我国资本市场效率还是相对较低。我国仍处于转轨过程中，市场价格对于经济资源的分配和企业行为的约束，还没有达到完全市场经济的水准，我国资本市场也尚未形成真正的资本约束机制。其中包括，股票发行仍然存在繁杂的行政控制环节和过多的审批程序，从发行人资格审查、发行规模、发行以至上市时间等方面，在很大程度上都由证监会决定，股票发行体制市场化改革有待深化；债券市场发行机制存在诸多缺陷。同时，交易机制有待进一步完善，交易成本较高，市场分割降低了资本市场的有效性。例如股票市场分为A股市场、B股市场和香港市场（红筹股和H股）；债券市场则分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场。市场间相互分割，缺乏必要的套利机制，降低了我国资本市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系也有待完善。
　　2.1.3资本市场主体的实力问题
　　上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。现有退市制度缺乏足够的灵活性，退市标准在一定程度上被固化，又缺乏市场化的收购兼并机制，所以造成我国上市公司品质难以得到持续有效提高，多数企业仍然视上市为简单的融资行为。市场化筛选机制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市场化的收购兼并机制尚未完善，市场主体的守法和诚信意识比较淡薄，上市公司收购活动中的违法违规现象屡有发生。
　　主板市场存在的一系列问题使其发展任重而道远，其对我国大型企业的科技成果转化和有效地创新支持显得能力不足，科技型上市公司数量少，与其大盘蓝筹股的市场定位尚存在一定的差距。
　　2.2中小企业板市场
　　我国中小企业板市场的发展历史比较短暂，在发展过程中也曾经出现过反复和疑问，焦点问题集中在以下几个方面：
　　2.2.1中小企业板的市场定位和功能设计比较模糊
　　从中小企业板各种规则来看，无论是上市标准、配售办法还是信息披露规则，与A股市场均没有太大的差异，有些地方甚至就是直接复制A股的做法，使市场对中小企业板的发展前景和发展路径存在分歧和疑问。
　　2.2.2中小企业板尚无法履行高新技术企业融资渠道的重任
　　高新技术企业的融资难问题一直备受关注。中小企业板块不具备创业投资退出机制的完全特征。因此，能否建立创业投资的退出机制，进而解决高新技术企业融资难问题，依然是个未知数。
　　2.2.3中小板上市公司治理结构有待完善
　　除了上市公司数量越来越多，难免会有问题公司出现外，家族制企业问题主要爆发在成长期的固有规律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。据南开大学公司治理研究中心李维安教授的研究，家族企业度过初创期进入成长期后，往往是家族制管理矛盾爆发的主要阶段。由于中小板上市公司很多是进入成长期的家族企业，因而亟需建立更加科学完善的公司治理结构和制度。
　　2.3创业板市场
　　一是上市资源不足，上市公司数量少；二是发行上市标准设计不合理，门槛过低；三是监管过于宽松，公司欺诈造假、市场过度炒作情况严重；四是行业覆盖面过窄，整个市场容易受到单个行业波动的影响。对于以上问题如何尽量避免，理论界和实践部门必须事先找到解决的方案。
　　2.4场外交易市场
　　我国三板市场面临很多问题，主要表现在以下方面：
　　2.4.1三板公司无法顺利实现转板
　　随着“PT水仙”成为中国股市第一家退市的股票进入三板，转板的问题也由此产生。为了给退市公司重获新生的机会，当初管理层曾在相关法规中规定，这些公司如果经营好转，符合主板上市条件，仍可重新申请主板上市。于是从2003年7月起，大自然、粤传媒等公司就不断的请求主板上市，2004年2月清远建北与东方证券正式签订了转主板上市的上市推荐协议书；广建宣布聘申银万国为转主板上市的上市推荐人。然而自开办股份转让系统以来至今，却没有一支股票恢复主板上市。甚至中关村系列的公司也没有成功转板的先例。虽然三板挂牌公司九州阳光传媒股份有限公司（粤传媒）IPO申请2007年7月30日获证监会批准，成为三板首家成功IPO的公司，但其并没有广泛的代表性意义。
　2.4.2企业进入三板市场的积极性缺失
　　由于三板挂牌公司向上转板遥遥无期，因此即使场外有庞大的公司群体急需上市，却对登陆三板市场的积极性并不高，宁愿在目前已有的多家拟上市企业中排队等候在主板或中小企业板上市，三板市场的示范效应并没有在预期中实现，这 也使得将股份报价转让服务从中关村科技园区推广到全国52个高新区的计划难以推进。
　　2.4.3投资者进入三板市场的意愿不足
　　由于三板市场的融资功能有限，三板挂牌公司的未来发展前景模糊，导致三板市场参与者的热情大减，挂牌公司股价不断下跌，很多股份成为不足一元的“仙股”，三板市场也因此获得了“垃圾箱”的别号，逐渐被投资者冷落。虽然2006年后在三板上市的中关村企业具有较高的成长性和较强的盈利能力，但也无法摆脱乏人问津的尴尬。
　　由上述分析可见，目前三板市场所有问题的根源在于缺乏三板与主板之间的转板通道。此问题不解决，三板市场有效发挥高科技产业化融资渠道和创投基金退出机制的良好愿望就很难实现。
　　2.5创投基金
　　创业投资进入中国已经相当长一段时间，但我国创业投资业发展的步伐却是十分缓慢的。原因是多方面的，归纳起来，可以概括为以下几个方面：
　　2.5.1创业投资的融资和退出机制存在障碍
　　一方面是创业投资的融资机制不活。我国的创业投资公司或创业基金，其资金来源基本上由财政安排，或者“民办官助”，渠道单一，资金规模小，限制了其在发展高科技产业中作用的发挥。另一方面是创业投资的退出机制不畅。创业投资是实现金融资本与产业资本在特殊时期融合的一种商业行为，这个特殊时期一般是指项目发展的种子期和成长期，一旦进入成熟期，商业银行等社会资金大批进入，创业投资者则逐渐退出，完成此轮循环，再开展新的投资循环。因此，创业投资本身不在于长期办企业。从国际的情况看，创投资本能够自由而灵活的地退出创业投资领域，在很大程度上必须依赖资本市场。从目前我国的资本市场发展情况来看，尚不能为创投资本提供足够自由灵活的退出渠道。
　　2.5.2环境制约
　　创业投资因其具有高风险的特征，因而在项目的选择、评估、市场分析和审计方面要求很高，须慎之又慎。所以，创投资本的运作要有十分专业的评估机构、法律机构等中介服务环节配套参与。另外，创业投资者的资产权益与商业银行的信贷资产相比，更容易受到侵害，是一个在整体上相对脆弱、更需要法律密切保护的产业。但我国目前尚未建立健全有关创业投资的法律法规和政策体系，在切实保护创业投资者的权益方面做得还不够，还没有为创业投资创造一个宽松的法律环境。
　　2.5.3人才缺乏
　　创业投资是跨越科技和金融两大领域的比较特殊的金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高新科技知识等多方面学科，实践性很强。目前，我国还比较缺乏在实际操作上真正懂得创业投资的专业人士，更缺少具有现代意识的创业投资资本运作家。
　　3高科技产业化与多层次资本市场的良性互动
　　高科技产业化的金融支持体系是一个多层面的有机系统，针对我国高科技产业化进程，关键在于这种融资体系是否适应高科技产业发展的特征，能否有效促进高科技产业化的发展。
　　3.1多层次资本市场与高科技产业化
　　3.1.1依托中小企业板和创业板市场
　　高科技企业应充分利用我国多层次资本市场建设的有利时机，发挥多层次资本市场在自主创新战略中的关键作用。作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，中小板主要服务于进入成熟期、盈利能力强的中小企业；而创业板的服务对象定位于成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业。高科技中小企业的融资需求旺盛，无论是前期研发、中试，还是投产、市场开拓，都需要大量资金投入，因此中小企业在成长过程中，直接融资比间接融资更适合，而其擅长的人力资本、专利、知识产权等无形资产，又是创业板最为心仪的上市要素。因此，创业板的设立为中小企业的可持续成长搭建了一个可直接融资的良好平台。我国高科技企业应加大改制力度，提高自身实力，争取尽快符合中小企业板和创业板发行和上市条件，充分利用直接融资手段。
　　3.1.2为进入场外交易市场做好充足准备
　　场外交易市场和创业板在中小企业融资活动中具有同等重要的作用，但它们也具有不同的功能定位。目前，我国场外交易市场由具有代办非上市公司股份转让业务资格的证券公司采用电子交易方式，为非上市公司提供特别转让服务。中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统（新三板），因为挂牌企业均为高科技企业，凸显了我国在推动高新技术产业化方面的良苦用心。以全国最大的科技园区为突破口，目的就在于建立、完善创业资本的退出机制，满足多元化的投融资需求，推动高新技术企业的发展。同时，通过规范运作，促进“三板”公司尽快达到在中小板和主板上市的要求，使其成为科技型上市公司的孵化器。这将使我国包括中关村园区以及全国其他科技园区的高科技企业面临融资、交易政策方面的重要突破。
　　3.1.3重视发展债券融资
　　由于我国高科技企业信用等级普遍较高，因此也可以考虑通过发行债券融资。日本和美国高科技企业都充分利用了债券市场进行融资。日本企业大多发行公司债券，而美国则利用高收益债券市场融资。我国高科技企业可以抓住有利时机，通过地方政府债券、公司债券等渠道筹资。这方面同样可以借鉴深圳经验，深圳市政府为促进中小高科技企业发展，为优秀中小企业发行集合债券。由深圳市贸工局、市中小企业服务中心牵头，集中20家优秀企业，发行了10亿元债券，开创了国内中小企业发行债券先河，受到了广大中小企业的高度赞扬。
　　3.2构建创业投融资体制，畅通科技企业发展的融资渠道
　　加强对创业担保、风险投资等金融服务的引导，构建有利于科技企业发展的投融资机制，以服务科技企业的融资需要，使创业投资成为科技企业成长的催化剂。
　　创业投资是解决初创期科技企业融资问题的有效途径。我国必须加强对创业投资产业的培育，进一步完善科技创业投资机制，大力培育创业投资机构。目前我国真正意义上的创业投资不多，许多创投公司出于商业利益的考虑不敢涉足初创期科技企业的风险投资，往往采用“跟投”策略，即对已经获得国家、省、市各级科技资金的项目跟进投资，以降低资金风险。为解决初创期科技企业的融资难问题，发展壮大我国风险投资业迫在眉睫。在目前创业投资制度尚不健全、支撑条件尚不成熟的情况下，可建立政策性扶持资金 ，引导外资、民资参与我国的创业风险投资。
　　国际经验表明，政府财政支持在创业投资发展初期至关重要。我国目前创业投资应以政府引导型创业投资基金为基础，政府拿出少量资金作为种子基金，其余采用私募方式向商业银行、保险公司、养老基金等机构投资者以及企业和富裕个人募集，然后交给有资质的创业投资机构进行专业化管理。我国存在大量富裕人群和富余资本，他们乐意并且有能力承担风险，应当在充分发挥政府的引导和监督作用的基础上，建立一套行之有效的激励机制使各种资本参与到高科技产业化融资体系中来。类似于美国的天使资本，如果我国可以大力挖掘民间资金，并有效运作，将为我国高科技产业化提供更充沛的资金来源渠道。
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