上市公司股权集中度对EVA影响的因素探讨

　一、引言
　　理论界对于股权的集中度与公司绩效的关系探讨已久，国内外专家学者在股权的集中度与公司绩效关系研究上有不同观点。西方学者Berle和Means认为股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现，Demsetz认为股权分散型公司的绩效优于股权集中型公司；国内学者张红军运用实证方法论证了股权集中度与公司业绩之间显著正相关，而刘国亮、王加胜的研究认为股权的分散性与公司绩效正相关。国内外学者对于股权集中度与公司绩效之间没有统一的结论可能由于各自所处的宏观环境以及所选取的样本、时间、变量、研究方法的不同所导致的。因此本文对上市公司股权集中度与EVA的关系进行了研究，以期优化上市公司股本结构，为提高公司绩效提出合理化建议。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 本文所采用的是经思腾斯特（stern stewart&co）公司提出的，其优越性和有效性在全球范围内得到推广的业绩评价指标EVA作为被解释变量，采用股权的集中度的横向和纵向的指标作为解释变量进行探讨，结合自2005年股改后我国制造业样本上市公司进行实证研究，本文假设股权集中度的横向指标中：
　　H1：股权高度集中（第一股东持股比例超过50%），第一股东持股比例与EVA正相关
　　H2：股权相对集中（第一股东持股比例20%～50%），第一股东持股比例与EVA不相关
　　H3：股权高度分散（第一股东持股比例在20%以下），第一股东持股比例与EVA相关但不显著
　　H4：股权集中度的纵向指标：股权集中度与EVA之间成“U”型的相关关系
　　（二）数据来源 具体如下：
　　（1）北京思创值专业研究团队利用EVA价值管理信息系统对我国的主板市场、创业板市场、中小板市场的中的企业EVA价值进行计算，评出各个市场前100名企业进行列示。本文选择主板市场上2011年度前100名企业的EVA进行比较，其中制造业占很大比例具有代表性。如表1所示，EVA价值管理信息系统计算的我国主板上市公司EVA值前100名企业当中，制造业所占的比重最大（制造业包括了47个）。并且，制造业也是我国股权改革的重点行业，是我国国民经济发展和国际竞争力提高所依赖的支柱产业，因此采用制造业的EVA做为被解释变量研究更具有代表性。
　　（2）本文利用在证券之星网站、同花顺软件中制造业47家上市公司2011年度的股本结构、十大股东中的控股比例以及财务分析中的资产负债表、利润表、现金流量表中获取财务数据进行计算、汇总得出样本数据。
　　（三）变量选择 具体如下：
　　（1）被解释变量：EVA（经济附加值）。上市公司EVA计算方法：
　　EVA=NOPAT-WACC×K
　　其中，NOPAT为税后净营业利润，WACC为加权平均资本成本（其中包括权益资本成本和负债资本成本），K为资本总额。
　　（2）解释变量。本文将股权集中度做纵向和横向划分，使其能够充分解释被解释变量。其一，股权集中度横向划分，按第一大股东持股比例，主要分为股权高度集中、股权相对集中、股权高度分散三种类型。本文将股权集中度分为三个层次来研究：第一大股东持股比例超过50%确认为股权的高度集中，第一大股东持股比例在20%-50%之间为股权相对集中，第一大股东持股比例小于20%确认为股权高度分散。其二，股权集中度的纵向划分，按照第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫菲德尔指数H1（前三大股东持股比例的平方和）、赫菲德尔指数H2（前十大股东持股比例的平方和）进行划分。因此本文的解释变量有以下五个部分构成，如表2所示：
　　三、实证研究
　　（一）描述性统计分析 采用SPSS19.0软件对我国主板市场上市的47家制造业企业进行描述性统计，结果如表3所示：
　　第一股东持股比例01（表示CR1≥50%），均值为57.38%，样本公司15个，表明15家样本公司绝对控股，股权高度集中；第一股东持股比例02（表示20%≤CR1<50%），样本公司26个，表明26家样本公司股权相对分散；第一持股比例03（表示CR1<20%）样本公司6个，表明这6家公司股权高度分散。
　　（二）绘制简单散点图 如图1所示，当第一大股东持股比例超过50%时R2=0.546，股权高度集中对EVA的影响显著。由于我国大多数制造业企业都是从计划经济体制下转型国有控股企业，第一大股东为国有资本绝对控股，控股股东经营与公司的利益和国家的利益息息相关。因此，有很强的积极性去经营好公司，CR1与EVA显著正向相关。
　　如图2所示，当第一大股东持股比例在20%和50%之间时，R2=0.001，CR1与EVA之间并没太强的线性关系。股权相对集中，由于我国上市的制造企业在股改的过程中制度的不完善所引起各股东之间的权力相对平等，各股东没有绝对的控制权，在重大的决策中意见不一致，增加了公司的管理成本对公司业绩产生消极影响，CR1与EVA之间不相关。
　　如图3所示。当第一大股东持股比例在20%以下时，R2=1.151， CR1 与EVA有正向相关关系，但股权高度分散对EVA的作用不是很明显。由于改革开放、市场经济的引入，股权分置以后，有些制造业企业的国有股权退出市场进行流通，市场机制对其作用明显，因此， CR1 与EVA有正向相关关系。
　　（三）各解释变量对EVA影响分析 具体如下：
　　（1） 因子分析。为了克服各个变量的多重共线性对EVA的影响程度问题，在SPSS软件环境下对各个变量进行因子分析：
　　如表6所示，F1在第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬德尔指数H1、赫芬德尔指数H2数值较大，将其归为股权集中度对EVA的影响因素。F2在股权制衡度Z1、股权制衡度Z2数值较大，将其归为股权制衡度对EVA的影响因素。
　（2）线性回归。通过线性回归对两个主因子如何影响EVA进行分析。
　　四、结论及建议
　　（一）研究结论 由于我国国情的特殊性，我国的制造业上市公司最初都是由国有大中型企业抽取其最好的资产部分组成股份公司上市的，其股东大都是国有资产的所有者或是代理人。我国主板上市的制造业公司的特点大部分都是国有性质的，股份持有者大部分为政府或者是政府代表，这些股东在企业经营过程中有着政治和经济的双重利益，这些利益驱动在股权高度集中的情况下，在以优良资产为基础的环境支持下，经营效益得到了很快提高； 同时这种绝对的控股权也有益于稳定公司的股权结构，对上市公司的经营者进行监督和管理，这些都对公司的发展产生积极的促进作用。因此股权高度集中与公司的经营业绩EVA之间呈现了明显的正相关的关系。这与国外研究股权高度集中与公司经营绩效产生负作用的结论完全相反，是由于我国国情的特殊性决定的。
　　相对集中的股权结构使得公司各股东之间持股比例相对来说比较均衡，各个股东的持股比例相当，在公司中享受的权利相当，各股东均没有绝对的对公司的控制权，所以在决策重大事情时会出现意见不一致，有时难以形成统一有效的解决方案，这样就增加公司的管理成本，对公司绩效产生消极影响。加之在国有股权的改制过程中，各种法律制度、各种条例规章制度总是落后于股权转换过程中问题的产生而出现，具有明显的滞后性，因此相对集中的股权结构对于上市的制造业公司业绩作用很不明显。
　　股权高度分散的股权结构对于上市公司的经营绩效有明显的正向相关的关系，这点与国外研究相符合，但是作用并不明显。一方面是由于我国与国际市场接轨所带来了市场经济效应，另一方面是由于国有股的全部退出转为流通股，增强了上市的制造业公司在市场中的竞争能力，对于上市的制造业公司的经营业绩绩效起了很好的促进作用。
　　因此验证本文假设：股权集中度与EVA成“U”型的相关关系。
　　（二）相关建议 针对上述研究结论，笔者给出以下建议：第一，在我国股权集中的情况下，保持一定的股权集中度，同时建立一定的股权制衡，能够提高公司治理的效率，并提高公司的业绩。第二，在解决股权分置时，国有股的减持不应该采取渐进方式。逐步减持会导致走向U曲线的底部，对公司经营业绩会产生消极影响。如果减持，那么政府股东应该一次性地退出一家企业，实施该企业在股权结构上的休克性疗法。如果条件不成熟，不能一次性退出，那么政府股东就不应该减持，相反可以考虑增持。
　　值得注意的是，本文研究也存在不足：第一，未从时间序列的角度进行讨论研究，因此股权集中度对于EVA持续性的影响有待于进一步的考查。第二，在选取样本时，只考虑了国内上市的制造业经济附加值（EVA）最优的47家上市公司进行讨论，只是对于制造业企业经营过程中，对于股权优化提供一种模范借鉴。对于结论只是本文的实证研究结果，而且国内外学者的实证研究也尚未取得统一意见，对于企业的指导作用有待于继续考察和检验。
　　参考文献：
　　[1]苏武康：《中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究》，《经济体制改革》2003年第3期。
　　[2]刘莲花：《上市公司股权集中度与公司治理绩效》，《河南金融管理干部学院学报》2003年第9期。
　　[3]唐晓娟：《魏杏芳股权集中度对配股公司经营业绩的影响》，《金融教学与研究》2007年第4期。
　　[4]孙淑：《股权集中度、股权制衡对公司绩效影响的实证研究》，《西南财经大学》2011年第3期。
　　[本文系陕西省重点学科建设专项资金资助项目（编号：E08001）、陕西省高校哲学社会科学重点研究基地建设专项资金资助项目（编号：DA08046）的阶段性研究成果]