货币政策与股票价格关系的实证分析

摘　要：货币政策是否应该关注股票价格是近年来讨论较多的话题。本文主要是从理论上分别从不同的角度说明我国股价对货币供应量产生影响，股价变动会导致货币供应量的变动，因此我国的货币政策应密切关注股市价格波动因素的影响，将其纳入必要的监管范围，减少股市价格波动对货币政策有效性的冲击。

关键词：货币政策 股票价格 理论分析

　　一  引言
　　货币政策与股票市场的关系是金融研究的最前沿课题。对这一课题的研究，主要有3个角度。第一个角度侧重研究货币政策与股票市场之间的相互关系。第二个角度侧重研究股票市场如何影响货币政策、如何影响宏观经济、如何影响金融稳定、中央银行要不要对股市的波动做出反应。第三个角度侧重研究货币政策如何影响股票市场。目前，国内外学者较多的是从前两个角度进行研究，而对更为基本的问题即货币政策如何影响股票市场的运行，理论界及实务界研究得反而不够深入。而这一问题不仅直接关系到投资者如何对股市走势做出判断，也关系到货币政策制定者有没有能力干预股市，如何干预股市。本文主要从理论上对货币政策和股票价格的关系进行分析。
　　二  股市价格波动与货币供应量之间关系的理论分析
　　对股市价格波动与货币供应量之间关系的理论分析主要包括两个方面：
　　1.货币供应量对股市价格的影响。这一影响可以通过预期效应、投资组合效应和股票内在价值增长效应来实现。预期效应是指当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，能够影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供给量，影响股票市场的价格和规模。投资组合效应是指当中央银行实施宽松的货币政策时，人们所持有的货币增加。股票内在价值增长效应是指当货币供应量增加时，利率将下降，投资将增加，并经过乘数扩张效应，导致股票投资收益提高，从而刺激股市价格的上涨。以上三种效应一般来说都是正向的，即货币供应量增加，则股市价格上涨。
　　2.股市价格对货币供应量的影响。货币学派的创始人弗里德曼认为，在影响股市价格和货币供求的其他因素不变的条件下，股市价格的影响主要体现在财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应四种效应上。他认为，在收入的波动幅度低于股市价格(名义财富) 波动幅度情况下，随着股市价格的上涨，财富/收入的比率也将上升，从而对货币的需求也将增加，这就是财富效应。一般来说，股价波动往往会相应引致股市交易量的变化，使人们的交易性货币需求也随着变化，这就是交易效应。资产组合效应是指股价上升使人们的资产组合中风险性较大的资产比例增大，在风险偏好程度一定的情况下，人们将重新调整资产组合，增加风险性较小的短期债券、货币等资产的比重，从而使货币需求变大。股市价格上涨使投资股票的边际收益相对增加，从而使人们宁愿减少货币持有而投资股市，主要会对包括居民储蓄存款在内的广义货币产生替代作用，从而降低人们对货币的需求，这就是替代效应。在股市价格波动影响货币供求的上述四种效应中，财富效应、交易效应、资产组合效应具有正向影响，而替代效应则具有负向影响。因此股票市场价格波动对货币供应的冲击在理论上是不确定的。
　　三  中央银行干预股市的必要性
　　股票市场是金融系统的重要组成部分，中央银行不能不关注股票市场的状况，那么中央银行就应该对股市适度干预，使其对经济发展起正面的作用，尽量避免负面影响。
　　股票价格通过以下渠道影响宏观经济:
　　1. 投资渠道。托宾的“q”理论认为，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本(q比率) 随之提高，当q值大于1时，股票市值大于重置成本，刺激投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。
　　2. 财富效应渠道。莫迪利安尼认为，股价上升使得居民部门的财富增加，进而促使居民当期和未来的消费增加，并相应刺激总需求和产出的增长。
　　3. 资产负债表渠道。股价上涨，则企业财富升值，公司净值提高，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强，由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。
　　4. 流动性渠道。股价上升，使得消费者持有的流动性资产量扩大，消费者感到其出现财务收支困难的概率大大减少，于是增加耐用品和住房支出，由此拉动了总需求和产出的扩大。
　　上述四条渠道都表明， 股票价格与总支出有同向变动关系，因而应该导致国民收入、一般物价水平与股票价格正相关。股票市场还可能与宏观经济负相关:当股票价格连续上升时，股票投机的预期收益率高于实业投资的预期收益率、高于消费者的时间偏好时，大量货币资金将滞留于股市，伺机炒作；实业投资和消费相对下降。
四 政策建议
     根据本文的货币政策与股价之间关系理论分析，同时目前我国的股票市场还处于发展的初始阶段，容易受各种因素的影响而使股市价格波动频繁且幅度较大，增加了中央银行对货币供应进行有效调控的难度，最终影响货币政策目标的实现。因此，本文提出以下几点政策建议:
　　1. 中央银行在确定货币政策控制目标时应该充分考虑股市价格波动因素的影响，将股市价格纳入必要的监管范围。
　　2. 在金融风险有效监控的基础上，允许股票市场与货币市场之间的资金合理流动，消除由于市场分割而产生的非一致性预期结构，完善金融市场合理配置资源的功能。
　　3. 推进利率市场化改革进程，并逐步放弃对货币供应量作为货币政策中介目标的控制，适时以可测性、可控性和相关性更好的利率为货币政策中介目标。
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