股指期货对我国股票市场的影响研究

　　中图分类号：F832.51；F224 文献标识码： A 文章编号：1001-828X（2015）010-000-04

　　引言

　　股指期货的本质是金融衍生工具，其特有的杠杆作用使投资者在以小额的保证金博取成倍收益的同时也伴随着成倍的风险。在1987年的10月份的全球金融危机中投资组合保险和指数套利行为被认为是这次灾难的罪魁祸首。股指期货的推出的是否会导致现货市场的波动，以及如何规范管理期货市场使其健康发展，成为学术界和资本市场管理者的研究方向。二十世纪九十年代后，经济全球化趋势加剧，各国之间的资本流动和经济联系愈加频繁。投资者对于风险管理以及套期保值的要求也随之提高，股指期货迎来了新的发展机遇。我国的首只股指期货――沪深300股指期货合约是与2010年4月16日正式上市的，它的推出对中国证券市场具有里程碑的作用，丰富且完善了中国证券市场的多样性。其独特的规避风险、套期保值的性质使其在众多的金融衍生品中迅速占据一席之地并飞速发展。

　　股市价格波动性体现了特定时间内股价变化率对股价变化率期望值的平均偏离程度，一直被用于衡量股票市场的风险。而风险则是投资者选择投资组合时最重要的考虑因素。投资者必须要在风险和回报之间做出权衡。对于投资者而言，了解股票价格的波动性有利于其合理管理投资风险。对于股票市场的监管者而言，可以根据股票市场有规律的变化选择不同的政策以控制股票价格剧烈波动，维持股票市场的稳定发展。因此，股市价格的波动性历来是学者研究的重中之重。

　　本文的目的在于研究沪深300股指期货推出后，是否对股票价格产生了波动性，如若产生了波动性，是加剧异或减缓。并针对实证结果，就沪深300股指期货在我国的稳定发展给出政策建议。

　　一、股指期货的定价

　　（一）股指期货的定价问题

　　股指期货的定价影响股指期货的运行是否平稳以及套期保值是否效率。合理的期货价格可以维持期货市场的稳定发展，如果股指期期货的定价不符合市场规律，股指期货既不能发挥其套期保值的功能，又会阻碍市场的发展。所以无论是学者还是投资者对股指期货定价问题都保持高度关注。

　　本文对股指期货定价模型中的持有成本理论模型进行探讨，并判断其定价的可行性。

　　（二）持有成本理论

　　持有成本理论是基于一个有效性市场的假说，即市场是完美市场，其具有如下的特点：

　　1. 在交易中，交易成本、交易费用以及税收是不计的。

　　2. 资产是可以任意分割，且可以交易的。

　　3. 市场中的投资者都是充分竞争，参与市场的投资者都可以接受市场价格。

　　4.市场中的投资者都是同时接收到信息，且接受信息的成本都是0，并都能对信息作出理性判断。

　　5. 股利支付的风险为0。

　　持有成本理论是French和Cornell 在基于完美市场假设的前提下推导出来的：

　　首先假设一位投资者在p时刻购买了一单位股票，价格为Y（p）。则现金流量在到期时为Y（P）+D（p，P）。

　　同时另一投资者进行了投资组合，在p时购买了一单位股指期货合约并以Y（p）的价格购买了债券。则该投资组合在P时现金流量为Y（p）er（P-p）+Y（P）-S（Y，p）。

　　由与是在完美市场中，所以假设支付的股利是一个固定的常数，那么这样的后果就是这两个投资者所面临的风险是一致的，其现金流量在到期时P也是一致的，否则就会产生套利的机会，所以：

　　Y（p）er（P-p）+Y（P）-S（Y，p） = Y（P）+D（p，P）

　　整理可得：

　　S（Y，p） =Y（p）er（P-p）- D（p，P）

　　Cornell & French发现，如果固定的股利收益率为d且连续复利时，则上式近似值为：

　　S（Y，p） = Y（p）e（r-d）（P-p）

　　其中：F（Y，p）为股指期货合约在p时刻的价格；Y（p）为期货合约标的资产在p时刻的价格；r为p时刻以连续复利计算的无风险利率（%）；d为以连续复利计算的股利收益率（%）；P为期货合约到期时间（年）；p为现在的时间（年）；D（p，P）为从p时至到期日P期间累积的股利。

　　持有成本理论尽管解决了期货的定价问题，但是这一理论是基于完全市场假说的，在现实中是不存在的，这就影响了定价的准确性。

　　下面就以沪深300指数的3个月期货合约为例。并且用来计算指数的股票股息收益率换算为连续复利每年约为3%（根据沪深300标的股票14，15年的平均收益率得出），连续复利的无风险利率约为每年8%（根据我国记账式国债1年期的平均利率得出）。则这里r=0.08，T-t=0.25，d=0.03

　　本文根据持有成本理论的公式计算出从2014年6月13日至2015年4月8日的股指期货的理论价格，并且收集了该时间段中各个沪深300股指期货的收盘价格，并作出图2-1至2-4 来观察这一定价模型的合理性。

　　根据持有成本理论得出的理论上沪深300股指期货的价格与实际中4种沪深300股指期货的价格的波动趋势是及其相近的，但在极小小范围内还是有误差。因此在完美市场的假设前提下，持有成本理论是可以被用来估计实际股指期货价格的工具。但是持有成本定价模型主要存在以下缺陷：未考虑指数现货与股指期货市场之间的互动性、假设无风险利率为一固定常数、未考虑股价的波动性、现实资本市场存在摩擦等。实际上，持有成本理论的意义不是在于其定价的准确性，而是提出了一种思想供投资者研究，而市场上的套利者就是利用这种思想进行操作的。 　　（三）影响股指期货定价的因素

　　股指期货是以股价指数作为标的物的，则股价指数的变动会影响股指期货的定价。

　　1、宏观经济数据，例如GDP、CPI、通货膨胀率等。一般来说，当外部的宏观经济环境处于稳固发展时，股票价格指数会随之有上升的趋势；反之则会出现下降趋势。同时，企业的经营效益与股票价格指数也息息相关，当企业经营管理良好而使得经济效益提升则会带动股价指数的提升。说明股票市场是整个社会经济的“经济晴雨表”。

　　2、宏观经济政策，例如利率变动、货币政策调整等。国家会根据宏观经济环境的变化，通过调整利率、存款准备金等而改变其原来的货币、财政政策，起到调节市场的作用，势必会影响沪深300成份股及其指数走势，继而影响股指期货的定价。

　　3、成份股企业的相关信息，股指期货的标的物是股票指数，而股票指数的编订上市公司股票价格。所以上市公司的资产重组，分红派息等活动皆会影响股票价格，继而影响股指期货的定价。而且股价指数编制方法的不同，也会对股指期货的定价产生一定的影响。

　　二、实证研究

　　（一）数据的选择

　　2014年4月16日，我国沪深300股指期货开始交易，因此本文选取了2009年1月16日到2011年1月14日的沪深300股指的日收盘价以及日收益率 。数据分为2009年1月16日至2010年4月15日和2010年4月16日至2011年1月14日这两部分来比较其推出前后的波动性。

　　上述金融时间序列最重要的特征之一就是波动性，因此对股票市场波动性的研究历来是众多学者研究的方向，金融时间序列由于自身的性质而不具备平稳性的特点，但是却具有显著的异方差性。因此用传统线性模型不能解释金融数据的如下特征：

　　（1） 尖峰厚尾：金融序列收益率在均值处的值较之两侧会异常大，呈现尖峰的特点，而两侧则会呈现平缓厚实的特点。

　　（2） 波动丛聚性：金融序列的波动性幅度一般都是集中在一起，即波动水平随着时间的推移会呈现一个正相关性。

　　（3） 杠杆效应：金融资产价格趋势有升必有降，且幅度一致。

　　（二）模型的选择

　　在研究一般的时间序列模型时都是基于样本的方差不变的条件。但在面对特殊的金融时间序列时，上述的的特征是不能得到合理解释的，其方差也是处于不断的变化中。因此面对这种金融时间序列的处理，可以选用自回归条件异方差（ARCH）模型。

　　回归条件异方差模型（ARCH）是1982年由美国经济学家Engle提出的，以解决金融时间序列中的尖峰厚尾、波动丛聚的特点。

　　变量回归模型为：

　　当均值=0时，并预测在t-1时刻的期望可得：

　　则ARCH（1）过程：

　　ARCH（p）过程可以推广为：

　　（三）我国沪深300股指的日收益率的描述性统计

　　下面试通过EVIEWS操作得到的日收益率描述性统计。

　　统计量均值标准差最高值最低值偏度峰度

　　由图3-1以及表3-1可以得出，在收益率均值（0.1194%）附近处的统计量的值是最大的，较之左右两边的值可以说是异常大，这就使得沪深300股指期日收益统计量柱状图呈现一个尖峰厚尾的特点。而且JB检验的值为92.25867，说明了该收益率序列没有正态分布的特点。

　　（四）单位根检验

　　时间序列的平稳性是影响该序列行为和特性的重要因素之一。平稳性是序列具有不变的均值和方差。而单位根检验则可以检验序列的平稳与否，这样才可以有效规避伪回归序列出现。一般来说，金融时间序列大部分都是具有单位根的。本文分别对沪深300股指期货推出前以及沪深300股指期货推出后的序列作ADF检验以确定其平稳性。

　　原假设：序列存在单位根，备择假设：序列不存在单位根。

　　而在本例中，股指期货推出前沪深300日收益率序列的ADF值为-18.93657<-3.446484（1%显著水平下的临界值），则拒绝原假设，说明不存在单位根，序列是平稳的。同理，在股指期货推出后沪深300日收益率序列的ADF值为-12.8808<-3.466377（1%显著水平下的临界值），则拒绝原假设，也说明了推出后的日收益率序列也是平稳的，不存在单位根。

　　这与西方国家对成熟市场波动性的研究结果相同：Pagan（1996）和Bollerslev（1994）提到：金融资产价格序列是具有单位根的，非平稳的，而金融资产收益率序列是具备平稳性的。

　　（五）残差序列自相关检验

　　由于金融时间序列自身的性质或者在处理数据时的失误会导致该序列误差项存在自相关性。而当自相关性存在于随机误差项时，模型的显著性检验的效果会减弱，则该模型的预测精确程度会大打折扣。所以在建立模型前需要对序列的残差项作自相关检验。可以通过对整个沪深300股指期货日收益率序列残差项的自相关系数（AC）和偏自相关系数（PAC）的检验，来确定其随机扰动项是否存在自相关性。下图是通过EVIEWS操作得到的结果：

　　N阶滞后的Q统计量的原假设：序列不存在N阶自相关性。

　　N阶滞后的Q统计量的备择假设：序列存在N阶自相关性。

　　而在本例中，N=8。通过上图可以发现，当N=8时，AC的值与PAC的值都没有超出检测的虚线范围，即代表在显著性水平为5%的条件下，AC与PAC的值与零无显著差异。且检验统计量Q-Stat的值都是大于显著性水平5%的，则接受原假设，拒绝备择假设，说明序列是不存自相关性的。

　　（六）对残差进行ARCH-LM Test

　　Engle（1982）提出了拉格朗日乘数检验即ARCH-LM检验。ARCH-LM检验是为了检查序列是否具有ARCH效应，如果存在，则需要采用ARCH类模型来建模。 　　ARCH-LM检验的原假设：残差序列直到滞后p阶都不存在ARCH效应。

　　备择假设：残差序列直到滞后p阶就存在ARCH效应。

　　从上图可以发现，当残差序列之后到3阶之后，Prob（F统计量）=0，且Prob（N*统计量）=0，且F统计量与N*统计量具有显著性。则拒绝原假设，接受备择假设，即ARCH效应在残差序列滞后3阶后出现。得出结论，序列确实存在ARCH效应。

　　三、实证结论与意见

　　（一）实证结论与原因

　　在市场波动影响性方面，陈旧信息的影响性比新信息的影响性更大，对市场的冲击也更加剧烈。而沪深300股指期货的推出是属于新信息，所以并不是导致股指波动的主要影响因素。

　　其次均值方差的系数为0.070934，说明了股指期货的收益率具有正风险溢价，则当股市的风险每增加1个百分点时，收益率也随之增加0.070934个百分点。

　　最后从虚拟变量的系数来判断沪深300股指期货的推出前后的波动性的变化情况，可以发现系数不能通过显著性检验。说明了沪深300股指期货的推出不影响我国股市的波动性。这一点可能是因为：

　　（1）我国沪深300股指期货的推出时间较之于西方市场是属于比较晚的，因此股指期货市场还属于初期发展阶段，各个功能还不能得到较为完全的体现。作为一个刚刚上市的新型金融衍生品种，投资者因缺乏经验而不敢贸然尝试，导致其交易量也不是很大，因此本文的研究成果代表性有所不足。

　　（2）我国股市期货的市场的发展以及监管并不是很完善，不能通过合理的发展规划与适当的监管来使得股指期货套期保值的作用得到体现。

　　（3）由于股指期货具有格发现功能和套期保值的功能，使市场的波动性受到抑制，因此股票价格会更紧密的围绕着价值波动。

　　（二）股指期货在我国发展的意见

　　1.构建有效的金融监管体制

　　我国金融衍生品市场较之欧美市场起步较晚，尚未建立起类似于欧美国家的三级监管机制。所以我国应当学习欧美国家，建立起政府监管、行业自律监管和交易所自我监管的三级监管机制，以便对股指期货的交易过程实行全程监管。首先，建立相关的政府监管机构，并颁布健全的法律法规，以立法的方式对金融衍生品市场实行第一层次的监督管理。其次，金融行业协会等金融机构需要根据具体的股指期货交易来制定相应的规章制度以便于从行业内部规范的运作方式。最重要的是，金融衍生品交易所需制定相关的业务操作要求。在规章制度建立健全的基础上还应该逐级明确各级监管机构的具体权力和责任，加强监管力度，严格按照规章制度实施监管。这样可以为我国股指期货市场的发展壮大奠定夯实的基础。

　　2.建立风险管理机制

　　股指期货作为一种具有很强风险规避性的金融衍生品，往往被用于套期保值。但是，金融衍生品的杠杆性决定它在套利的同时注定伴随着巨大的风险。欧美金融市场的发展经验表明，维护市场稳定的必要因素是包含风险预警，风险识别，风险分析和报告，风险评估等因素的健全的风险管理机制。这要求对股指期货交易每一个可能产生风险环节做好监管和防范。因此，在我国当前并不健全的金融衍生品市场中，建立健全风险管理机制成为首要任务。

　　3.完善金融信息披露制度和信誉机制

　　我国金融市场中存在因信息披露不规范而导致的欺诈客户、内幕交易、操纵市场的现象，表明我国金融市场仍不完善。为了消除人为因素导致的市场风险，保护普通投资者的利益，营造积极、健康的金融市场，必须减少甚至消除因信息披露不对称而产生的影响，从根本上保证市场的透明与公开，也就是完善金融信息披露制度。通过具体实践发现：要实现信息披露真实可靠，首先，要完善企业会计制度披露，根据市场的基本特征，统一制定合理的信息披露程序和制度从而保证会计信息披露的真实可靠；其次，完善对可预测的企业财力的披露，以便于防范企业经营者通过操纵财务信息获取非法利益；再次，创建信誉评估机制，从根源上杜绝不对称的信息披露。

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