后金融危机时代中小投资者保护机制分析:一个拓展的框架

　　一、 引言

　　 投资者保护，尤其是中小投资者保护是资本市场一个永恒的主题，近十多年来一直是公司财务与会计研究领域的前沿和热点。在有着200多年历史的美国股市，就有着这样一句名言，“保护中小投资者就是保护华尔街”。中国证监会也在其网站首页显要位置说明，“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。

　　 金融危机暴发后，经济环境增加了不确定性，投资者的投资风险更是加剧了。从历史事件来看，金融危机的爆发往往也是改善投资者保护、推动投资者保护模式转换的契机，成为提升投资者保护水平的一个重要转折点。资本市场应反思这次金融危机所揭示的投资者保护机制新问题，这也是本文所要探讨的主要问题，只有不断完善投资者保护机制，资本市场才能健康稳定发展。因而后金融危机背景下探讨如何提升投资者保护水平极其必要。

　　 我国目前公开数据显示，沪深交易所的有效股票账户超过1.3亿个，换句话说，也就是每10个中国人中，就有一个在炒股。居民有数目庞大的理财需求，而资本市场今年持续走弱，跌跌不休，低位的蓝筹股以及数目众多的等待发行上市的企业对资金十分渴求，如何使这两者能良好地对接，关键要是保护好中小投资者利益。

　　 本文认为，对于中小投资者的保护，除了宏观层面的立法保护和执法效率之外，证券市场监管、地方政府治理环境以及微观层面的公司治理结构都会影响投资者保护的水平。显然，厘清中小投资者保护的内涵和机制，无论对理论研究还是监管机构来说都至关重要。

　　 二、 中小投资者保护：法律制度视角

　　 以La Porta为代表的“法与金融”理论学派认为，一国投资者保护水平高低决定于该国证券市场投资者保护的法律制度安排。该学派强调一个好的法律环境（包括立法和执法两个层面）可以约束公司内部人对外部投资者的剥削，从而保护中小投资者利益，并最终促进一国金融市场乃至经济的发展（La Porta et al.，2000）。中小投资者是各国证券市场历史发展过程中不可或缺的参与者，保护中小投资者利益关系到各国证券市场的生存与发展。从法律上保护中小投资者利益历来是各国证券立法共同遵守的一项基本准则，因此各国先后通过各种各样的立法和执法来保护投资者的利益。

　　 自我国证券市场创建以来，有关政府部门先后出台了近百部与中小投资者利益保护有关的法律法规，可以说在立法上取得了显著进展（MacNeil，2002；Zhang，2006）。据Allen et al.（2005）统计，中国“抗董事指数”达到3，高于其他法国法系和德国法系国家，仅低于普通法系国家。实际上，中国证券市场的法律条文甚至比香港和很多发达国家来得更多，更为严格。然而，在立法如此严格的情况下，我国证券市场上有关虚假陈述、虚构利润、内幕交易、操纵市场等各种侵害中小投资者利益的违法违规案件仍屡有发生，一个主要原因在于这些法律法规未能得到有效执行，即执法不严。从世界范围比较来看，无论是法律规则（Rule Of Raw）还是腐败水平，中国的执法水平远低于世界平均水平，甚至比大陆法系国家还低（Allen et al.，2005）。而对于中国这样的转型经济国家来说，执法效率比法律条文在促进金融发展方面的作用更为重要（Berkowitz et al.，2003；Pistor等，2000）。因此在逐步完善中小投资者保护的相关法律框架的同时，必须更加注重建立强有力的监管架构，确保中小投资者法律保护的执法效率，从而在法律上真正保护中小投资者利益。

　　 三、 中小投资者保护：证券市场监管和中介监督视角

　　 从证券市场监管角度加强对中小投资者保护是对法律制度与执行视角的延伸。因为一国的立法者很难预见到未来所有可能的事件，法律不可能准确无误并详细地规范所有可能对投资者利益进行侵害的潜在行为，也不能完全反映社会经济环境的变化，仅仅依赖这种存在固有内在不完备性的法律来保护投资者的利益显然是不够的（Pistor & Xu，2002）。

　　 而证券市场监管机构在规则制定和相关规则的执行方面具有强大的力量，尤其是在法律制度相对较差的新兴市场，证券市场监管制度的出台将是司法保护不力的有效替代。在我国，资本市场上的中小投资者经常面临着利益被公司内部人侵占的风险。投资者希望上市公司能够透明、披露真实的财务及其他相关信息。证监会作为证券市场监管的主体，出台了一系列的保护中小投资者利益为目的的规章制度。除了证监会以外，沪深证券交易所等其他监管机构也出台了相关制度规定，对于中小投资者利益的保护起到了非常重要的作用。

　　 通过法律和相应的证券市场监管制度，强制要求企业建立完整而有效的信息披露制度，并毫无保留地履行信息披露义务固然是重要的途径。但是，法律和监管制度本身的内在缺陷和执行的不完备性也可能导致投资者利益保护的效果大打折扣。而发达的中介组织在一定程度上可以弥补和改善公司信息披露的质量，约束企业内部人的行为，保护中小投资者利益。证券市场上的中介机构包括证券公司、会计师事务所等。注册会计师通过对企业的会计信息进行鉴证，对公司提供报表是否遵循会计准则提供合理保证。经审计后的报表能让外部信息使用者了解财务报告的真实性、有效性，因此审计会降低经理层和公司股东间的信息不对称，保护中小投资者利益。分析师作为企业外部的市场信息中介之一，在企业和市场之间扮演着非常重要的传递信息的角色。分析师在决定去跟踪分析哪一家公司、提供盈余预测和买卖建议的过程中，要利用自己的专业知识和技能，从各种各样的企业内部和外部来源收集信息，分析其经济潜力和投资价值。同时，其分析的结果也对管理层起着间接的约束作用。通过分析师对影响证券价格的诸多因素进行全面、客观、科学、系统的分析，将信息传递给投资者，以此缓解信息不对称的状况，保护中小投资者利益。

　　 四、 中小投资者保护：地方政府视角

　　 基于新兴市场国家的多项研究表明，仅有法律及其相关的证券市场监管制度来维护资本市场的发展是不够的。因为，法律法规与监管制度的制定和执行都是通过政治系统实现的，其内容与执行效果可能因政治系统不同而有不同的体现（Black，2001）。当一个国家的法律部门在行政部门面前表现得较为软弱时，执法往往会受到政治因素的影响（Shleifer & Vishny，1993）。即使法律制度设计很完善，其执行也可能会因其中夹杂着的政治利益而无法保持中立（Modigliani & Perotti，2000）。立法和执法体系以及监管制度甚至有可能会扩大政治家寻租的空间，从而对投资者利益保护产生负面影响（La Porta et al.，1998）。

　　 在我国证券市场中，一些地方政府可能会对法律和监管制度的实施过程施以某种影响，导致执法和监管机构不能严格地按照制度的强制性要求来执行规则或惩罚违规主体，在执行中表现出弹性和妥协，从而弱化了制度对市场主体行为的约束力，即制度实施中的弱约束。具体表现为制裁机率偏小，制裁力度偏弱，规则执行的非连续性和规则虚置（陈共炎等，2007）。

　　 证据表明法律和证券市场监管制度的执行是有选择性的，这种地方政府在制度实施过程中出现的弱约束现象可能与政府和企业之间的利益关系有关。比如，在国有企业中，掌握企业控制权的人往往并未拥有企业的现金流权，他们最为关心的是能否实现其政治目标，这些目标可能并不一定与企业价值最大化一致，这被认为是国企低效的重要原因（Shleifer & Vishney，1997）。事实上，投资者对与政府关系密切的公司也心存戒备。比如，布科曼等（Berkman et al.，2008）检验了旨在提高中小投资者保护水平的证券市场监管制度在中国这样一个属于大陆法系的转型经济国家是否有用。结果发现，至少在政商关系不密切的企业中，监管的效应还是存在的，管制效应在私有产权控制的企业当中最为明显，而在与政府有密切关系的企业中最弱。这证实了政治关系的重要性，表明中国的中小股东对私有产权控制的企业执行市场监管制度抱有预期，但对政府控制的企业却信心不足。在我国总体上政治关系和地方政府的干预损害了上市公司中小股东的利益。国内学者王鹏（2008）的研究也发现，不同地区政府对企业干预程度的不同导致上市公司投资者保护水平的差异。因此应尽量减少来自地方政府行政力量和各种社会政治关系的干预，对于损害中小投资者利益的行为应严格公正地执法，以提高惩戒手段的权威性和公信力，从而在法律上真正保护中小投资者利益。

　　 五、 中小投资者保护：公司治理视角

　　 一直以来理论界对公司治理持续关注，其主要原因之一是广大投资者特别是中小投资者利益缺乏有效保护。公司治理是为了克服公司因所有权与控制权的分离而产生的代理问题，采用一系列机制所进行的管理和控制，从而保护投资者的权益。对于中小投资者保护的法律和政策，一个重要的经济后果是对公司治理的影响，公司治理又会影响投资者信心、公司资本结构、公司融资成本和公司价值等。1999年经济合作与发展组织（OECD）的《公司治理原则》指出，公司治理包括公司的管理层、董事会、股东和其他利益相关者的一整套关系。公司治理机制要解决的主要矛盾包括投资者与公司管理层的矛盾、投资者中大股东与小股东之间的矛盾、债权人与投资者之间的矛盾等，与其相应的机制则称为投资者保护机制、小股东保护机制、债权人保护机制等（方红星，2004）。

　　 企业有改善其投资者保护水平的内在需求，随着金融全球化趋势的不断发展，后金融危机时代企业改善内部治理机制的动机将不断增强。通过改善股权结构、规范信息披露、健全内部控制和独立董事制度、引进机构投资者等分别从内部和外部改善公司治理水平，限制内部人和控股股东侵害中小股东的利益，从而提高对中小投资者的保护。

　　 本文认为，中小投资者保护机制是由国家立法和执法、证券市场监管和中介监督、地方政府、公司治理四方面建立的综合的制度安排。各个影响因素之间相互影响、相互补充。本文提出中小投资者保护机制的分析框架，具体如图1所示。

　　 六、 结论

　　 通过对中小投资者保护机制的分析，可以看出未来在测度中小投资者保护水平时，除了要考虑立法和执法因素外，证券市场监管和中介监督、地方政府治理以及微观的公司治理机制等因素都应纳入一个整体的分析框架。在政策启示上，政府有关部门除了应进一步加强立法水平外，更应提高执法效率。特别是，要保证和提高证券市场监管和执法机构的相对独立性，尽量减少来自政府其它部门行政力量和各种社会政治关系的干预，严格公正地执法，以提高惩戒手段的权威性和公信力，从而真正保护中小投资者利益。