我国不良资产证券化的若干思考

　　一、不良资产证券化的特点、意义与可行性

　　不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程。从国外实践看，不良资产证券化有以下特点：

　　（1）资产证券化对于一国的法律、会计、税收制度有特殊要求， 如需要有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起为主。随着各国证券化立法和市场环境的改善，商业性机构成为市场主体。其中商业银行对自有不良资产进行证券化称为直接不良资产证券化，专业投资银行同时收购多家银行的不良资产进行证券化称为委托证券化。

　　（2）受发起主体演变影响，从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构自身并没有满足资本充足率指标等方面的压力，只需尽快回收资金，达到融资目的。

　　（3）交易结构不断完善，能更有效地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性，适应处置手段的多样性，从而使可证券化的不良资产类型扩大。逐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。机构投资者的加入，促进了国内投资者的培育和当地信用环境的改善，也促使不良资产的风险溢价逐渐降低。

　　（4）形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。

　　不良资产证券化的意义，首先，对加快批量处置不良资产，提高不良资产的处置效率与效益，解决商业银行资产流动不足、资本充足率低等问题则具有重要意义。

　　其次，不良资产证券化有利于提高商业银行资本充足率。按照《巴塞尔协议》和《商业银行法》，一个稳健经营的商业银行，其资本充足率应不低于8%。将高风险权重的不良资产，变为风险权重相对较低的证券，一定程度上能够减少风险资产的比例。

　　不良资产证券化可行性主要表现在：

　　（1）通过对基础资产的筛选和组合，资产池可以达到证券化对稳定现金流的要求。根据大数定律，不良资产作为一个整体具有一定稳定的价值，即有一定的安全性；具有一定水平的收益率。虽然不良资产的实际价值低于账面价值，但是作为一个整体，不良资产具有稳定的本金和利息回收率。这正是不良资产通过资产证券化进行处置的现实和理论基础。

　　（2）不良资产支持证券有着潜在的市场需求。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应该有着比较大的市场需求潜力。

　　首先，由于资产支持证券利率高于国债、银行存款，而其风险又低于股票等，如果政策允许拥有长期资金的机构投资者如养老社保基金、人寿保险基金、住房公积金及其他投资基金持有人等进入资产证券化市场，这部分购买力是巨大的。

　　其次，与其他不良资产的处置方式相比，证券化对于投资者有着特殊的吸引力。由于不良资产的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不稳定，投资者购买单笔资产的风险很大。证券化处理则把若干资产进行有机组合，在一定程度上降低了资产的风险。而且，在资产证券化中，通过采取信用增级的手段，可以使整个资产池的信用级别高于单个资产的简单平均。加之资产证券化中，信用评级、证券发行等由专门的中介机构执行，中介机构间接为资产池的信用级别、运行提供了资信证明，在特殊目标机构与投资者之间建立起了一道相互了解的桥梁，因而更容易博得投资者的青睐。

　　二、我国不良资产证券化的实践分析

　　本世纪初，我国商业银行的资本构成已向股份制模式进行转变，商业银行本身经营模式也由政策性经营转变为企业化经营，公司治理结构逐渐形成，大量缺乏流动性金融资产对于处置方式创新的迫切性催生了商业银行、资产管理公司在资产证券化领域的尝试。2003年，华融资产管理公司对132亿元不良资产进行了信托证券化处置，2004年中国工商银行宁波分行对26.19亿元的不良资产进行了资产证券化试点。这两只资产证券化产品的启动，标志着我国不良资产证券化己经进入了实施阶段。

　　2008年开始的西方国家爆发“次贷危机”波及很广，我国刚刚试点不久的资产证券化实践也告暂停。

　　2016年5月19日，中国银行和招商银行均在中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上发布不良资产证券化发行说明书。其中，中行拟发行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”（下称“中誉一期”），发行规模3.01亿元。该证券的发行意味着不良资产证券化在2008年暂停后时隔8年正式重启。

　　随着经济下行压力持续，我国银行体系的不良贷款规模上升，截至2015年底，中国商业银行不良贷款余额和不良率分别达到12744亿元和1.67%。正是在这样的背景下，监管部门启动500亿元不良贷款资产支持证券试点，为银行开辟了新的不良资产处置渠道，有利于降低整个银行体系的风险。此次“中誉一期”的发行为银行开展不良资产证券化业务提供了良好的实践经验，预计未来一段时间，不良资产支持证券发行规模将呈上升趋势。

　　三、我国不良资产证券化障碍及建议

　　（一）不良资产证券化的实施障碍

　　（1）法律限制。发行不良资产支持证券还存在较多的法律障碍，主要体现在：特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，是资产证券化的特别之处。SPV业务单一，无需经营场所，也不需要较大的资金投入（为了降低资产支持证券的发行成本，也要求尽可能少投入），只需要一个法律上的名称，因此，它实质上是一个“空壳公司”。对这种特殊的实体，我国法律还没有专门的规定，并且根??现行的《公司法》，它属于限制的对象。《公司法》明确规定公司设立的必要条件之一是“有固定的经营场所和必要的生产经营条件”。 　　通常，SPV是作为资产支持证券的发行主体，而中国《公司法》规定，发行公司债券，发行人最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的利息。而设立SPV，不可能也不需要投入大量的资产并在发行资产支持证券前三年就设立。这些都给SPV 的运作造成法律障碍。

　　（2）税收限制。不良资产证券化的规模一般都较大。因为考虑到成本和规模效益，如果资产证券化的规模较小，单位成本将太高，使得发行资产支持证券无利可图。但如果发行规模大的资产支持证券，又可能导致庞大的税收负担。一是商业银行将资产销售给SPV过程中的所得税、营业税和印花税，二是资产支持证券投资者的个人所得税，三是SPV的所得税。这将造成资产证券化的税务成本过高而使资产证券化难以开展。

　　（3）市场限制。一种金融工具能否顺利推销，需求一个决定性因素。如前面所述，不良资产支持证券在中国有着很大的市场需求潜力，但由于目前中国对机构投资者的投资限制，这些潜在的市场需求还无法转化为真正的市场购买力。因此，从为证券化产品市场培育投资者，也为更好地实现各种基金的保值增值出发，政府应适当放宽对投资基金、保险基金等机构投资的范围限制。

　　（二）改进建议

　　（1）完善立法。资产证券化内在的"真实销售"、"破产隔离"等要求需要法律标准予以保障。离开了法律的规范与保障，资产证券化寸步难行。

　　我国应加快与资产证券化有关的立法建设。立法体系必须着眼于交易成本的最低化和效益最大化，只有从资产证券化交易有关当事人的成本和效益角度考虑，才能真正促成有关当事人积极投身不良资产证券化，进而充分发挥证券化在解决不良资产问题中的作用。建议对SPV进行专门立法，如赋予SPV独特的法律地位，以消除资产证券化推行的最最大障碍。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。"破产隔离"是SPV的本质要求，其给予了交易安全以极大的保障。破产隔离，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV能与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面，SPV要完全独立于发起人，使SPV能同与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。当然设立SPV及其后运作的成本（如税收方面的开支）也是需要考虑的问题。国外的案例显示SPV大多设于BVI等免税岛屿，主要是考虑了当地宽松法律环境和低廉的税收成本。

　　（2）妥善处理不良资产证券化产品担保。上述 “中誉一期”入池资产的担保权利包括土地使用权、房屋、生产设备、动产的抵押权，质押物为应收账款的质权和保证债权。根据《物权法》的规定，在信托设立时，抵押权/质权在主债权转移时一并转移给受托人，未办理相应的抵押权/质权转移登记不影响受托人取得抵押权/质权，但未办理转移登记的不得对抗善意第三人。为控制善意第三人风险，交易文件约定，就尚未进入司法程序或担保物不涉及查封、扣押等情况的标的债权资产而言，委托人和受托人认为办理抵押权/质权的转移登记手续最有利于标的债权资产回收或发生贷款服务机构解任事件、贷款服务机构主体长期信用等级低于必备评级，则应在约定期限内办理抵押权/质权转移登记；对已进入司法程序或担保物涉及查封、扣押等情形的，或因登记机关或其他原因而无法办理完毕抵押权/质权的转移登记，则受托人应以最有利于回收标的债权资产的原则处理抵押权/质权相关事宜。

　　（3）税收鼓励措施。从促进不良资产证券化顺利开展、尽快解决中国国有商业银行风险的角度出发，中国应对不良资产证券化实行一定的税收优惠政策，不能因为税收而导致证券化融资成本大幅度上升使证券化融资在税制上缺乏效率。

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