浅议境外证券投资者保护的三大特点及其借鉴意义

　　我国证券市场经过二十多年的快速发展，已跃居成为全球第二大市场，成就斐然。然而，由于发展时间还不够长，还没有培育出足够多的机构投资者，广大中小投资者仍然是我国证券市场最大的参与主体。据截至2014年7月的统计，我国各类证券投资者已超过1.5亿人，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者[1]。同时，伴随着我国证券市场的快速发展，由证券交易引发的虚假陈述、内幕交易以及操纵证券市场等侵害投资者权益的违法违规行为也随之泛滥起来。如何有效打击并遏制住这些违法违规行为，切实保护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益，一直是我国证券市场健康发展所面临的一项重大课题。正所谓“他山之石，可以攻玉”，我们不妨发挥后发优势，积极地借鉴境外成熟证券市场在投资者保护方面的成功经验和可行做法，结合我国的国情为我所用。从而摸索出一条适合我国国情的有效打击证券违法违规行为的路子，让保护证券投资者合法权益的庄严承诺真正落到实处。

　　纵观境外成熟证券市场多年积累的在投资者保护方面的成功经验，根据笔者的相关对比研究，可以将其归纳为三大特点，即：一、以立法优先，筑牢法制基础;二、以良好制度设计，提供可靠保障;三、以专设投资者维权组织，提供组织支撑。下面就逐一对此展开分析讨论。

　　一、以立法优先，筑牢法制基础

　　据笔者观察，大凡境外成熟的证券市场，在投资者保护方面，他们均非常重视法制建设，将建立与完善与投资者保护相关的法律法规作为其最基础的首要任务来抓。对于已经有的法律，不断地根据新情况加以修改、完善;而对于证券市场中新出现的问题，他们更是注重随时立法，及时打击以新形式出现的各种证券违法违规犯罪侵权行为。

　　1929年美国爆发的大股灾，至今令人印象深刻，探究其根本原因，就是在此前的100多年间，美国既没有一部统一的成文法，也没有一个能够出面维护证券市场秩序的公共机构。这一危机促使罗斯福政府痛定思痛，制定了一系列证券法律，并设立了美国证监会（SEC）[2]。时至今日，经过长期的发展，美国已建立起一套相对健全且成熟的、服务于证券市场的行政监管与司法管理体系。例如：从1984至2008年，美国先后通过了《内幕交易处罚法》等四部法律。这些法律从小到对内幕交易的轻罪认定，大到对重罪的处罚，令内幕交易成本大幅度提高，从而有效遏制了此类违法行为的发生;再如，在我国香港地区，正是由于有了香港《证券及期货条例》第213条“强制令及其他命令”，要求将有问题的证券交易“回复到交易前”状态，才有了香港证监会严厉处罚“洪良国际”造假案，为中小投资者索回权益高达10.3亿港元之巨的索赔成功[3]。

　　相较于境外成熟市场，我国现行的《证券法》是在2005年10月大修的，虽然它与同期的《期货交易管理条例》等法律法规一道，初步构成了证券市场的基本法律体系，但是由于它的条款比较原则、笼统，缺乏可操作性与实践性，而作为其有效补充的内幕交易与操纵证券市场民事赔偿司法解释又迟迟没有出台，我国的法制建设存在明显滞后。因而学习借鉴境外成熟市场立法优先的成功做法，尽快加强完善法制建设是非常必要的。

　　二、以良好制度设计，提供可靠保障

　　境外成熟证券市场还十分重视针对证券执法过程中出现的重大疑难问题，大胆进行制度创新，以良好的制度安排为证券市场的健康发展提供有效保障。其中不乏有许多我们可资学习借鉴的做法与成功经验。

　　例如集团诉讼制度，尤其是在美国，该制度得到了广泛的运用并取得了较好的效果。所谓集团诉讼，是指在诉讼中，将人数众多的一方，先虚拟为一个“集团”。该集团中的任何一人发起诉讼，就应该被视为该集团全体成员起诉，而且此行为无须经得集团全体成员同意。而法院对该集团所作的裁决效力，将惠及于包括该集团未参加诉讼的其他成员在内的全体成员[4]。

　　我国早在20世纪80年代初期就吸收借鉴了美国的集团诉讼经验，结合当时的实际情况，确立了我国在现行共同诉讼下的“代表人诉讼制度”。但是，与美国的集团诉讼做法相比，由于我们的代表人诉讼制度存在代表人的诉讼行为只对其所代表的且已在法院登记参加诉讼的当事人发生效力这一重要缺陷，使得该项制度所能够真正承担的集团诉讼功能显得非常有限，从而使得参与代表人诉讼制度的积极性并不高。对此，笔者认为，有必要更彻底地引入美国的集团诉讼经验，结合我们的实际需要，对我国现行的代表人诉讼制度加以完善。

　　再如，赔偿资金的来源问题，也是长期困扰我国投资者保护工作中民事赔偿与救济的大问题。我国现阶段的赔偿资金来源主要分成两部分：一部分是投资者保护基金，专门用于证券公司风险处置和相应的证券投资者利益保护;另一部分是行为人（如个别上市公司等）因违法违规侵权行为，经诉讼或非诉赔偿程序，向投资者支付的赔偿金（以下简称“赔偿金”）。前者已经运行十分成熟，没有问题，问题出在是后者。除了由于法制建设滞后以及投资者主体地位弱势等因素外，目前的赔偿金制度安排也存在明显不足。有不少业内专家学者呼吁将现行的对侵权行为人的行政罚款全部上缴国库的方式做一些改革，能否从中拿出一部分用于补偿遭受侵权而损失的投资者[5]。

　　针对于此，也许可以借鉴美国的公平基金制度来化解以上困境。公平基金制度来自于美国的早年的几个证券法案，它是除证券民事赔偿诉讼之外、专门由美国证监会（SEC）将对证券侵权违法行为人判罚的民事罚款以及罚没的非法所得，补偿给被侵权投资者的一项特别救济措施。它作为一种证券投资者补偿基金，是不当获利返还原则的具体应用。自从2008年美国金融危机之后，大量投资者通过该基金获偿。笔者以为，这必将为化解我国投资者赔偿资金来源困难提供了新的创新思路[6]。 　　三、以专设投资者维权组织，提供组织支撑

　　作为一个以中小投资者参与为主的我国证券市场，如何从组织建设角度出发，建立起一个能够替中小投资者代言的、且能够与侵权责任主体（通常为违法违规的上市公司等）地位相当的投资者维权组织，也是我国投资者保护工作所面临的一个刻不容缓的任务。在这方面，我们仍然可以学习借鉴境外成熟证券市场的先进经验和做法，为我所用。

　　1994年，韩国部分投资者专门成立了“人民团结与民主参与联盟”（英文缩写“PSPD”）。该联盟成立后不久，即领导了席卷韩国全境的“中小投资者维权运动”。发展至今，PSPD已经成为了韩国保护中小投资者权益的最直接和最实在的代言人。PSPD主要通过运用诉讼和非诉等手段，促进改革和公司治理，比如：提起行政或公共权益诉讼;通过参加上市公司股东会议、行使股东权利;参与相关立法活动等;再如，我国台湾地区在2003年正式实施新证券法的同时，还建立了专责证券投资者保护的“证券投资人及期货交易人保护中心”，负责对虚假陈述、内线交易以及操纵证券市场等不法行为进行处理。自2009年5月开始，该中心的职责权限还扩展至可以对上市公司的违法违规董事或监察人提起诉讼，并且诉请法院裁判解任公司的董事或监察人等职责[7]。

　　而我国在投资者保护的组织建设方面，除了目前职责还较为单一的投资者保护基金公司外，去年8月证监会还批准成立了中证中小投资者服务中心。从该中心的五项主要职责看，虽然它有望与上述投保基金公司以及其他相关机构一道，协同配合，共同形成保护投资者合法权益的维权组织体系，但是还应该注意借鉴吸收上述境外成熟证券市场的相关做法，尤其是在组织设计上应更强调在替投资者维权时，更多地采取直接介入的方式，而不仅仅是停留在为投资者维权提供服务方面。

　　以上就是笔者结合境外证券投资者保护的三大特点以及我国在这方面的情况所做的对比分析和讨论。从中我们不难看出，虽然我国在投资者保护方面在制度建设与组织建设方面，已经初步具规模，但是与境外成熟证券市场相比，还存在不少差距。今年又正值我国《证券法》的又一次重新重大修订之年，如果笔者上述关于投资者保护方面的中外对比分析及其初步的政策建议，能够起到一点抛砖引玉的作用，为监管层与立法者提供相关参考，本文的目的也就达到了。

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