不同金融体制背景下的机构投资者研究

摘　要：近二十年来公司治理中一个重要的变化就是机构投资者的作用越来越明显，对管理层决策的影响力也逐渐增加，对国内外学者关于此反面的观点进行系统性归纳很有必要。

关键词：机构投资者；综述；金融体制
一、引言
　　“25年前高层管理者不知道，也不关心他们的主要持股人是谁；但是今天，他们已经深深的意识到了这点，而且也保持着与最有影响力的持股人的频繁接触，不断为满足持股人意愿而做出努力，当然也很清楚，他们的工作被攥在这些投资者的手里。”（Connelly et al. 2010）。
二、机构投资者影响管理层的能力
　　Brinkley等在最早的研究中阐述了不同机构投资者之间的区别。在此研究框架中投资者被分为压力敏感型和压力抵制型。机构投资者也许和他们投资的企业有合作关系，这种业务上的联系通常会对机构投资者的投资目标及行为产生影响，也许会引发冲突，也许会带来利润。管理者可以 “利用这种联系，如果他们违反管理者偏好就实施惩罚”。为维护原有业务往来，以及未来合作的潜在机会，机构投资者也许会顺从管理者，这样的机构投资者也因此被贴上“压力敏感”的标签，包括保险公司，非银行受托基金。相反，如果机构投资者没有这种业务联系，就不会轻易因为利益冲突而屈服，也不会轻易受管理层影响。压力抵制型机构投资者通常不会和其投资的企业有直接的业务往来。
　　世界银行（2001）的报告认为，机构投资者持股比率只有达到某个临界值（一般认为是占股票市场总额的20%），他们才有积极性参与公司治理。而据证监会统计，至2006 年末，机构投资者占我国股市流通市值已达30%，而且还将呈快速增长势头。
　　由此可见，大股东持股在能解决一些代理问题的同时也会产生其他的问题。
1．基于市场金融体制研究
　　美国的研究发现，压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者相比，在对反接收修正案时更积极，当管理层支持的时候，会反对修正案。Kochhar和David（1996）发现，压力抵制型机构投资者更能激发企业创新，压力敏感型机构投资者不然，简言之，压力敏感型机构投资者不能影响管理层决策。整体上看，这些研究都表明，压力敏感型机构投资者对企业管理者的影响力十分有限。
　　机构投资者对管理层的影响力取决于对该企业的持股多少。如果投资者占企业股份比例很大，甚至能够影响管理层制定企业政策。最大的股东，在能够影响代理人选举的同时，也会受到管理层的特别关注。Heflin和Shaw（2000）认为大股东能够获取“绝密的，有价值的信息”。任何投资者只要持有较多股份都可以被认定为是该企业的相关投资者。然而，许多学者发现，只有最大的股东才能得到企业内部有价值的绝密信息。对小的股东而言，在获取企业信息的方面，也没有太多有利条件。
2．银行为中心的金融体制
　　银行和金融机构已然是金融市场的主要力量，并且在公司治理中扮演重要角色。所有权程度在银行为中心的金融体制中没有起到调节缓和的作用，因为银行自己就控制着企业的大多数股份。这对其他机构投资者来说十分不利。
　　银行虽然是压力敏感型，但同时控制利润的优势也使其有能力影响管理层。这使得企业与银行之间的关系市场变化，充满对抗。也削弱了其他机构投资者对企业的影响，同时使其不得不违背有控制权银行的利益。因此，在银行为中心的金融体制中，所有没有控制权的金融机构都是压力敏感型的。此种金融体制下，银行通过拥有的普通股和经济体制中资金的主要提供者的身份来控制管理者。
3.家族为中心的金融体制研究
　　与前两种金融体制相比，家族为中心的金融体制强调家族建立和控制企业的重要性。例如在法国这些国家，普通股所有者对家族所有权构不成任何威胁。家族通过所拥有的投票表决全来控制管理者，其他少数股东拥有的表决权很少，甚至一点都没有。有控制权的股东利用内部信息直接或间接占有普通股，并且将利润占为己有。
三、机构投资者监督管理者的动机
　　许多研究认为，不同的机构投资者有不同的交易行为，而且这会影响到他们监督管理的动机。一些机构投资者只追求短期利益，因此没有必要为监督管理层付出过高代价。其他有长期所有权的机构投资者注重企业长期业绩，比如dividend income股息收入，股价升值。Zahra（1996）将联合基金，养老金和退休基金看作是长期机构所有者，投资银行和私募银行是短期投资者。Gilson和Kraakman 1991年发现，养老金经常持某企业股份超过十年，而不像联合基金和投行那样频繁地进出股票市场。养老金管理者对支出有可预见的时间跨度，而且公共养老金计划资金周转率较低。联合基金的支出相对不那么可预测，因此需要能迅速创造资金流。因此，他们的投资时间跨度较短。
1、基于市场金融体制的研究
　　Bushee根据投资者以往交易行为建立了投资者时间跨度和持有单支股票较大股权倾向的衡量方法。养老金有较长时间跨度的特性，这一说法只部分正确。46%的养老基金和58%的联合基金有长期时间跨度。这些发现使得简单根据机构投资者的类型来概括其行为变得十分困难，并且他建议每个机构投资者过去的交易行为都必须被慎重考虑。
　　过去曾持较多股份，或者经常倒手股票的机构投资者还会继续坚持这一做法。
2、银行为中心的金融体制研究
　　相对于美国和英国以市场为中心的体制，银行为中心的金融体制没有完善的本地市场，银行和金融机构是资本市场的主角，在公司治理体制中也扮演重要角色。Suto和Toshino发现，日本的基金管理公司是短期时间跨度，Morck和Nakamura发现银行在关注集团内部企业的时候是长期时间跨度，但是当对待集团外部的企业的时候，是短期投资者。
　　因此，银行为中心的金融体制下，银行是占统治地位的长期投资者，其他所有机构投资者都是小股东，或者短期投资者，银行才是唯一能监督管理层的机构。银行会尽力维持这种统治地位，但是公共和企业养老基金的投资需要能对其所投资的企业有更多的影响力，所以两者相互博弈的过程中，这种情况会有所改变。
3、家族为中心的金融体制研究
　　如前所述，家族为中心的金融体制的股票市场的发展已经落后于基于市场的金融体制。家族为中心的金融体制被认为对其他股东保护不足，金融市场发展缓慢。在家族控制的公司中，企业价值会随着家族增加自己控制权而减少。此种经济中实力强的家族控制了股票市场， 使得其他投资者被迫转而投资政府债券。
　　因此，在这样的情况下，这些投资者更可能对相对较小的股票进行长期投资，因为家族控制交大的股份。机构投资者既无足够的动机也没有有效地方法积极监督管理层，即便如此，多数仍是长期投资者。
四、机构所有者的法律类型
　　虽然前文已经提到，根据机构投资者过去的交易行为分类比单纯根据其所属类型分为长期或短期投资者更加准确，但是机构投资者之间法律属性的不同也十分重要。从法律的角度看，机构投资者的分类依据是其组织方式以及注册方式，他们也因为法律属性不同面临不同的法律管制以及规范性压力。机构所有者的法律类型包括养老基金、银行和尹拓基金、保险公司以及联合基金。相关领域的文献研究显示机构所有者在规模、成长潜力和革新能力等公司特性方面有重大差别。
　　所有的机构投资者都面临着法规的压力，这也产生了一些每个机构投资者内部的强制性压力。比如，养老金计划有相应的法律义务，提供退休收入，因此面临诸多的法律限制。显著的规范性压力也会影响机构投资者，但是这种压力形式各有不同。例如，因为领取养老金这的时间跨度更长，基金管理者就没有迅速收取回报的压力。联合基金经常会面临与投资选择相关的规范性压力，因为法律上来看，要求其比其他机构投资者有更高的资金流动性，强制性压力会引发规范性压力。同时也因为他们的业绩更易于观测，而且也更频繁地被评估，这也直接制造了规范性压力。
参考文献：
肖星，王琨.证券投资基金:投资者还是投机者.世界经济，2005； 本文链接：http://www.qk112.com/lwfw/jingjilunwen/caizhengjinrong/255146.html