资本资产定价模型在上海证券市场的有效性再检

　一、引言
　　二、文献综述
　　自20世纪70年代以来，西方学者对CAPM的有效性进行了大量实证研究。这些检验可分为三类：风险与收益关系检验、时间序列检验及横截面检验。其中比较经典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）证明若市场投资组合是高效的，则？茁值与期望收益率之间存在线性的正相关关系[1]。Fama和MacBeth　（1973）研究发现平均股票收益率与？茁之间的正相关关系成立[2]。之后，很多学者对CAPM提出了挑战，Banz　（1981）在对CAPM的检验中加入了公司规模因子，发现公司规模对于市场？茁系数所提供的横截面平均收益具有解释能力[3]。Fama和French　（1992）研究表明公司收益的账面值与市值之比能解释平均收益率的大部分变动[4]。近二十年来，随着我国证券市场的不断发展，我国学者对CAPM理论模型在我国证券市场是否适用进行了定量研究。陈小悦（1995）通过对沪市检验发现经典的CAPM不能准确描述股票收益率[5]。杨朝军和刑靖（1997）认为股票收益率与？茁存在一定的正相关关系，但股票交易量等非系统风险也会影响股票收益[6]。马树才和宋丽敏（2000）利用APT模型对沪市检验发现存在影响股票收益的市场风险以外的因素[7]。胡凯（2007）的检验结果显示我国股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我国沪市房地产股票市场为研究对象，应用时间序列与横截面的最小二乘法的线性同归方法对CAPM模型在我国沪市房地产股票市场的适用性进行了实证检验，检验结果表明：CAPM模型并不十分适合于对我国沪市房地产行业股票的分析及研究，说明近年来沪市房地产业虽有较大发展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危机后的A股市场数据对上市银行股票进行了实证分析，结果表明A股银行股适用采取防御性的投资策略，目前还不适合利用CAPM模型进行投资策略研究，这在一定程度上反映了金融危机后A股市场仍然不成熟。总之，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我国证券市场并不适用。然而多数文献选取的样本量较少，并且大多数文献都没有对拟合的模型进行计量经济学上的检验，这样可能会导致估计的结果出现偏差，结论不可靠。另外，证券市场是处于动态变化中的，随着时间的推移，各因素的影响作用也是不同的，之前的研究己不能反映当前我国证券市场的最新发展态势，因此有必要选取新近的数据对我国证券市场进行新的检验。
　　三、研究数据及方法
　　（一）样本数据的选择及处理
　　本文的主要数据来源于证券之星（http：//）及搜狐财经（http：//），因为股权分置改革之前的股价波动幅度较大，不利于得出正确的结论，随着改革的逐步深入，我国的证券市场进一步发展，市场定价机制上也应出现某些改善，为了客观反映市场发展的最新特征，选定时间段为2005年5月13至2012年6月8日。考虑到研究时段较短，要得到更多的样本数据，只能缩短时间间隔，而采用日作为分析周期会产生非同步交易问题，所得结论会出现偏误，因此采用周作为分析周期。选定发展较成熟的沪市为研究对象，并从中选取35只样本股，选取原则为在2012年已全部流通上市、所属行业尽可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及连续缺失数据较多的股票。鉴于上证综合指数能较为准确地反映股票市场的发展趋势及行情变化，具有较强的代表性，比较符合CAPM所描述的市场组合，因此选择上证综合指数作为市场组合的市场指数。无风险利率选择能反映短期利率情况的三个月定期储蓄存款利率，从2005年5月13至2009年6月8日，该利率从1.71%调整仍调整为2.85%。
　　（二）实证研究
　　1.划分时间段
　　将选定的时间段2005年5月13日至2012年6月8日划分为三个时间段，分别为：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日）　，预估期（2007年9月21日—2009年9月18日），检验期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。
　　四、结论
　　从以上分析可得到以下结论：一是无风险收益率的估计值为负，与CAPM中常数项的假设相悖；二是沪市的系统性风险与收益之间不存在线性关系，只有当？茁值位于一定的范围，股票组合的收益与系统风险之间才存在正相关关系；　三是非系统风险的加入提高了模型的解释程度，非系统风险对股票的收益起到重要的决定作用。
　　总的来说，沪市股票收益与系统风险并不符合CAPM的预期，　CAPM对现阶段的沪市仍不适用，虽然沪市正走向成熟，但其作为一个新兴市场，不仅规模较小，而且存在着过多的限制，如对卖空的限制等，投资者非理性投资导致股票风险与收益不存在明确的关系，并且还存在很多信息不对称的现象，使得股票价格不能有效反映市场信息，在这种情况下计算出的？茁值并不能使组合消除非系统风险，这影响了CAPM在我国股票市场中的有效性。
　　（责任编辑：陈薇）
　　参考文献：
　　[1]F.　Black，　M.C.　Jensen，　M.　Scholes.　The　Capital　Asset
　　Pricing　Model：　Some　Empirical　Tests[M].　New　York：　Frederick　A.　Preager，　Inc，1972.
　　[2]Eugene　F.　Fama，　James　D.　MacBeth.　Risk，　Return，
　　Equilibrium：　Empirical　Tests[J].The　Journal　of　Political　Economy，　1973，81（3）.
　　.Journal　of　Financial　Economics，1981，9（1）.
　　[4]Eugene　F.　Fama，　Kenneth　　Cross-Section　of　Expected　Stock　Returns[J].French.　Journal　of　Finance，　1992，47（2）.
　　[5]陈小悦，姚怡涛.上海股市风险与收益定量分析[J].经济科学，1995（1）.
　　[6]杨朝军，邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998（3）.
　　[7]马树才，宋丽敏.沪市股票价格影响因素的实证分析[J].统计研究，2000（8）.
　　[8]胡凯.CAPM在中国市场的有效性检验[J].时代经贸，2007（7）.

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