收购事项超额收益存在因素分析及投资策略

　我们以全部A股上市公司为样本选择范围，把复牌公告时间区间界定为2013年1月1日～2014年6月30日，限制条件为公告所收购项目净资产/收购方上一年度净资产的比值大于50%，即属于重大资产重组范畴。这样筛选的上市样本数量为160家。我们认为这样一个样本构成基本可以反映出近年证券市场重大并购事项的特点。
　　一、复牌后股票存在获取超额收益的前提
　　复牌后获取超额收益率的前提包括停牌前累计涨幅、市场关注程度、复牌后的成交量和换手率。如果复牌前股价没有明显过大的累积涨幅，市场主流机构几乎没有关注和很少研究覆盖，复牌后在有效的时间窗口有一定的成交量和换手率可以介入，那么这个前提就是存在的。我们就这三个问题研究样本的实际情况。
　　（一）从时间窗口看，样本股票在停牌前没有明显的超额收益
　　以T-10、T-5这2个时间点为例，也就是停牌前第5、第10个交易日，统计发现超额收益率在-5%-10%之间波动的股票，停牌前的10个交易日有94家，占样本公司总量的58.4%。停牌前5个交易日有130家，占比80.2%。这意味停牌前约八成样本公司股价基本在正常范围波动，重大重组信息没有明显提前在市场扩散，这是复牌后投资者获取超额收益的必要条件。
　　（二）实施并购公司股票复牌后绝对涨幅也颇为可观
　　我们统计样本股票复牌日至2014年7月31日的绝对涨跌幅，并对其进行分组，在样本中占比89%的股票涨幅大于零，即有绝对正收益。有69%的股票取得大于20%的绝对收益率，有44%的股票取得超过50%的较高绝对收益率。由此可见，复牌后获取绝对收益机率较大，这是投资者参与并购事项交易的主要驱动因素。
　　（三）市场中卖方分析师对并购类股票的覆盖研究明显不足
　　我们统计发现，在复牌公告前的4～6月，样本中62%公司没有研究覆盖，如果加上很少研究覆盖的22%（3家以下卖方出过报告），合计比例高达84%，可见总体上机构介入的较少。而公告前的1-3个月，样本公司中58%没有研究覆盖，如果加上很少研究覆盖的30%，合计比例达到88%，与前面的情况相比没有太大变化。
　　复牌公告后的1～3个月，样本公司中60%依然没有研究员覆盖，如果加上很少研究覆盖的25%，合计比例达到85%。通过统计公告前后的卖方分析师研究覆盖情况，可以发现，在收购事项公告前的两个时间段，逾八成上市公司没有研究覆盖，这似乎可以从基本面以及并购项目信息保密较严两个方面理解。但即使在公告后的1～3个月，这一比例仍然维持在85%，我们认为显然偏高了，这说明市场主流研究机构对并购板块公司的研究跟进相当不充分，我们认为这也是收购事项公告后一段时间内仍然存在超额收益的重要原因。
　　（四）复牌后换手率与成交量因股本规模而异，存在介入机会
　　我们把样本公司按照流通股本规模分成4组，观察复牌后平均换手率的变化。大于5亿股的这组股票换手率在T+12达到2.69%的峰值；3～5亿的这组在T+7达到4.68%的峰值；1～3亿股的这组在T+4出现峰值3.33%；小于1亿股的这一组在T+7出现峰7.59%。流通股本小于3亿股的股票一般在复牌后的T+4内换手率快速增大。流通股本大于3亿的股票，换手率放大持续到T+7前后。
　　样本股票在复牌后的4个时点区间累计换手率显示出很明显的递增特点，不过增加幅度随着股本增大而减小。小于1亿股的这组在T+5、T+10时段的累计换手率分别为54.42%、90.97%。1～5亿股的这2组差别不大，在T+5和T+10时段的累计换手率基本上在25%、50%左右，大于5亿股的T+10时段的累计换手率37.16%，T+20换手率才66.12%。
　　随着流通股本从小到大，复牌后每5个交易日的平均成交量，基本上在翻番增加。流通股本小于1亿股的这组在复牌后的5个交易日平均成交量只有2952万股，1～3亿股这组达到7411万股，增幅为151%。3～5亿股这组为13232万股，增幅为78.5%。大于5亿股的这组为21516万股，增幅62.6%。
　　由上可见，从样本情况看，其一，小市值股票较快达到换手率的峰值；其二，平均成交量随着流通股本规模的扩大而迅速增加。比较而言，小股票在T+4前较有介入机会，大股票在T+7前后仍然有介入机会。
　　二、样本股票三大特点：行业分布、交易规模、超额收益
　　（一）样本公司收购方所属行业分布
　　从排名前十位的收购方上市公司所属行业分布看，既有传媒、电子元器件、计算机、通信、医药这些新兴行业，这5个行业有57家占比32.4%。也有机械、基础化工、房地产、电力设备、有色金属等传统行业，这5个行业有50家占比28.4%。这体现了证券市场新兴行业企业通过并购快速发展，传统行业企业通过并购力求转型的特点，结合我国经济结构转型的大背景，我们估计这一情况仍将在相当长的时期延续。
　　（二）样本公司交易金额的区间分布
　　样板公司的收购交易金额主要集中在5～10、10～20、20～50亿元区间，相应在样本总数中的占比分别为26.7%、25.6%、 25.0%。可见有一半公司的交易金额超过10亿元。这一方面是由于我们的标的公司是重大资产重组，另一方面，上市公司的并购力度还是远远大于非上市公司，这也是资本市场的魅力所在。
　　（三）复牌后时间窗口的超额收益率
　　我们选择了复牌后第5、10、15、20个交易日4个时间窗口，分析相应的超额收益率情况。首先从数量上看，在复牌后第5天，样本中有81.8%的股票存在超额收益，复牌后第10天，样板中有78.9%股票有超额收益。复牌后第15天有77.4%的股票存在超额收益，复牌后第20天有79.4%的股票存在超额收益。其次从幅度看，这4个时点超额收益率的中位数分别为21.44%、21.43%、20.27%、21.13%。总体上超额收益率的幅度比较接近，这意味着在购并信息正式披露以后的5～20个交易日，市场对上市公司重组的价值做出了正面反应和重新估值，而且没有出现普遍的明显的回调。
　　三、获取较高超额收益的三大因素
　　（一）时间窗口T+5约八成股票的超额收益率在0～70%之间
　　从样本的统计情况可以看出，超额收益率在0～40%区间的股票占比在4个时点分别为51.4%、46.7%、47.7%、48.3%，差别不大。超额收益率在40～60%区间的股票占比在4个时点分别为16.9%、10.2%、8.4%、7.1%，逐步递减。超额收益率在60～100%区间的股票占比在4个时点 分别为13.8%、14.6%、12.3%、12.3%，基本相同。样本股票在T+5时点的超额收益率没有出现大于70%的情况，而T+10、T+15、T+20这三个时点超额收益率大于100%的股票占比分别为7.6%、9.1%、11.6%，又有递增之势。总体来看，大约有五成左右股票在T+5有望获取0～40%的超额收益率，还有三成股票的超额收益率在40～70%之间，这一格局在后面的时间点没有太大的变化，所以一般意义而言T+5应该是个重要节点。另外，超额收益率大于100%的股票在后面3个时点的平均占比不足一成，可见这样的机会相对较少，关键是持有期较长，而信心来源于并购增值的理解。
　　（二）小市值股票在并购事项中存在较高超额收益率
　　在整个样本公司中，以停牌前一天计算股票市值，小于30亿元的家数占比63%，小于50亿元的家数占比77%，50～100亿元的家数占比16%，大于100亿元家数的占比7%，可见小市值公司明显是购并高发区。另一方面，从复牌后的四个时间窗口角度，分析不同市值规模所对应的超额收益率，可以发现，市值小于10亿元的股票平均超额收益率最高，小于30亿元的次之。在整个样本股票中，市值小于30亿元的102只股票，在4个时点的平均超额收益率高达48.7%，而市值大于30亿元的59只股票，其相应平均超额收益率只有11.5%。从统计意义上分析样本，市值小于30亿元是一个值得关注的组别，有望在收购事项中获取更高的超额收益。
　　（三）收购新兴行业资产的股票更有可能获取较高超额收益
　　样本公司所涉及的182项收购资产，一共涉及到26个子行业，前五位的行业及项目数量分别是传媒38项、计算机16项、房地产12项、医药生物12项、电子11项，相应各个行业占比分别为20.9%、8.8%、6.6%、6.6%、6.0%，这五个行业合计占比为48.9%，其他21个行业的资产项目数量合计占比51.1%。由此可见，市场并购热点相对集中在这些新兴行业。
　　我们从不同的时间窗口分析收购不同资产行业，其相应超额累计收益率情况，取排名前5位的为例。T+5：国防军工、传媒、公用事业、计算机、汽车分别为42.68%、39.33%、38.57%、38.40%、29.28%。T+10：传媒、计算机、汽车、国防军工、公用事业分别为57.95%、51.65%、50.36%、50.08%、49.62%。T+15：传媒、国防军工、公用事业、计算机、通信，分别为67.53%、52.36%、50.80%、46.89%、46.20%。T+20：国防军工、传媒、计算机、公用事业、电气设备，分别为73.26%、71.97%、48.38%、47.95%、44.71%。
　　我们在此基础上再把排名靠前的行业按照时间窗口的节点进行分析，可以看出以下的态势：国防军工的超额收益率在T+15出现拐点再度拔高，传媒行业的超额收益率随着时间窗口的延伸而不断增大。这两项资产在T+20的超额收益率平均高达72%。而计算机、公用事业、电气设备、医药生物、汽车、通信行业在T+10的超额收益率平均在45%左右，后面的时点略呈跌势。可见市场对国防军工和传媒行业资产收购的热情导致复牌后行情的持续性更强。
　　四、关于并购事项的投资策略
　　综合上述分析，我们把获取并购事项超额收益归结为三要素——市值规模、资产属性、时间窗口。收购方公司市值规模一般小于30亿元为宜；时间窗口在T+5之前有望获取较高超额收益率，传媒与军工的强势可能延续到T+20前后。收购资产所属热点行业包括传媒、军工、计算机、公用事业、电气设备、医药生物、汽车、通信等。从换手率和成交量分析，不同股本规模在复牌后仍然有介入机会。据万得统计，2013年12月31日停牌公司有115家，2014年3月31日停牌公司有173家，2014年6月30日停牌公司217家，截止到8月26日，A股市场停牌公司已经有223家，中国证券市场并购活动如火如荼，也意味着投资者有更多地机会获取超额收益。
　　参考文献
　　[1]万得资讯、相关公司公告.
　　作者简介：张仲杰，（1963-），男，汉族，安信证券研究中心资深分析师，上海财经大学经济学硕士，研究方向：证券市场；张林晚，（1992-），女，汉族，中国药科大学药学院大三学生，辅修工商管理。

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