从美国证交会诉Waksal案看美国证券法中的“禁止

　　[ 论文 关键词]内部信息　　内幕交易　公开否则戒绝原则　　信义义务　　过错推定原则
　　[论文摘要]证券市场中利用内部信息进行内幕交易的行为有悖证券交易中的公平原则，也损害了广大中小股票投资者的利益，同时也使证券市场的 经济 效率和经济秩序遭到破坏。美国司法实践中对内部信息的界定、内幕交易行为的认定及其被广泛采用的“公开否则戒绝原则”将对规范我国的证券市场有一定的借鉴作用。
　　美国imclone公司首席执行官samwaksal在获悉该公司生产erbitux治癌药物的申请未获联邦食品与药物管理局(fda)的批准后遂将其持有的hi1．clone公司的股票抛售。美国证券交易委员会认为waksal作为该公司的高级管理人员从事了美国证券法中所禁止的内幕交易。美国证券交易委员会所认定的waksal涉嫌进行内幕交易的事实是：2001年12月26日晚上，waksal获知美国食品与药物管理局将下发没有批准生产erbitux 治疗 癌症药物申请的文件；当天夜里，waksal便电告几个亲戚，提醒他们，imclone公司要收到这个坏消息；第二天股票一开市，这些亲戚便抛售了imclone公司价值900万美元的股票；从26日晚到28日，waksal本人也试图抛售价值500万79，79r7股票，只是因为两个股票交易人没有执行委托交易单交易才没有做成；28日下午4点，imclone公司收到美国食品与药物管理局下达的不批准其生产erbitux的文件，下午6点，imclone公告了食品与药物管理局的决定，在下一个交易日12月31日股市收盘时，imclone的股票价格从55．25美元下降到46．46美元，跌幅达16％；至此，waksal的亲戚在imclone正式宣布消息之前通过抛售hi1．clone的股票避免了几百万美元的损失。对于美国证券交易委员会的起诉，waksal表示认罪·。
　　美国联邦证券法有两个主要宗旨：促进证券信息发布者全面、公开和快捷地向投资公众公开实质性的信息；保证证券市场的每个投资人享有同等待遇。以 法律 的形式制裁利用内部信息进行交易的行为便体现了这两个宗旨。那么，何谓内幕交易?广义地讲，在美国证券交易中，内幕交易可以指任何人在某一有关公司的重要消息公布之前进行相关交易以谋取利益的行为；狭义上则指有关公司的高层管理人员借职务之便利用所掌握的内部信息进行交易的行为。
　　1934年颁布的美国证券交易法第10条和第16条对公司的内部人员内幕交易进行的限制。第16条b款规定：“为防止受益所有人、董事或高级管理人员因其与发行公司之间的密切关系而获得的信息加以不当利用，如果受益所有人、董事或高级管理人员在任何不满6个月的期间内，对该发行公司任何权益证券(豁免证券除外)买进后再行卖出，或卖出后再行买进，除非该证券的获得确属善意履行以前的契约债务，不论该受益所有人、董事或高级管理人员在买卖该证券是否有持有6个月以上或不欲在6个月内买人出售证券的意图，因此而获得的利益应归于该发行公司，并由该发行公司向其请求。对于该利益的请求，得由发行公司依法律或衡平法向管辖法院提起诉讼请求，或由该发行公司的任何证券所有人，在向发行公司请求后60日内该发行公司未能或拒绝提起诉讼或发行公司不愿积极追诉时，可以以发行公司的名义代表给发行公司向法院提出诉讼请求。”第10条b款第5项规定：“任何人员直接或间接利用任何方式，或者州际商业工具，或者邮政，或者全国性证券交易所的任何设施从事下列行为，均为非法：(1)使用任何手段、计划或诡计进行欺诈；(2)进行重要事实错误陈述，或遗漏陈述，根据行为时的情况避免产生误导的重要事实；(3)从事与证券买卖有关的、导致或将要导致欺诈或欺骗他人的行为、做法或商业活动。”
　　从上面的条款可以看出，内幕交易的行为主体主要是指有机会凭借在公司的特殊地位获得内部信息的人，如董事会成员、高级管理人员，因为他们是最有可能掌握与公司运作有关的内部信息的人。何谓内部信息?一般来说，内部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影响性[2】(钏。内部信息一般都是尚未公开的、仍处于保密阶段的信息，所涉及内容一般都与生产经营策略、财务方针的重大变化有关；一旦公开，这种信息将对证券价格的走向造成较大的影响。内幕交易也就指当事人利用此类信息买卖股票进行交易的行为。对内幕交易人是否从事了内幕交易的认定主要依照以下标准：(1)行为人是否知悉该信息为内部信息，即行为人是否知道该信息一经公开势必对证券市场价格走向将产生重大影响；(2)行为人是否有利用信息牟取利益的主观故意，即明知该信息为尚未公开的内部信息，但仍将该信息泄露给他人或利用该信息进行交易买卖。如果他们不当使用信息，势必对该公司的其他股票持有人的权益造成损害。

　　如果美国证券交易委员会所认定的waksal进行内幕交易的事实清楚无误，那么waksal便违反了1934年美国证券交易法的第第10条b款第5项的规定。此外，在美国的证券交易的司法实践中经常采用“过错推定原则”，即知悉内幕信息的人只要进行了证券交易或泄露内部消息给他人从而促使其或诱使其进行交易，那么就可以推定行为人具有主观的故意——除非行为人能够证明信息为已公开的信息、不重要的信息，或者能够提出证据表明交易不是依据内幕信息而进行的。显然，waksal作为公司的首席执行官属于知悉内部信息的内部人，具备该罪名成立的主体要件；其次，waksal有泄露内部信息给他人的主观故意，所泄露的信息的重要性也可从信息公布后股票的跌落程度得到验证，这又构成了该罪名成立的客观要件。如果内幕人员泄露内幕信息并不是违反了某些他要向公司承担的义务，相反而是出于公司的利益和 发展 的考虑，甚至经过股东的有效授权，则不构成内幕交易[2](。显然，waksal不属于这类内幕人员。美国证券交易委员会欲对另一与waksal案有牵连、亦涉嫌进行内幕交易的人提起相同的诉讼，那就是waksal的朋友、美国cbs“earlyshow”栏目的著名主持人marthastewart：marthastewart获知同一消息(imclone公司开发的一种治癌药物未获美国食品与药物管理局批准)后遂将其所持有的imclone公司的股票抛售。stewart辩称在抛售imclone公司的股票前就有交易计划·。
　　事实上，在美国进行证券交易中还应该遵守“公开否则戒绝”的原则[2j(。“公开否则戒绝”交易原则规范两种人的行为：内部人员(如董事会成员)；接受信息者(tippee)。由此可以看出，公开信息的义务不仅仅指公司内部人员对公司股东所负的信义义务，任何无论通过何种渠道获悉信息的人都对其他的有关股票投资者负有信义义务。所有的交易者都对市场负有要么公开实质性的非公开性质的信息，要么戒绝交易的义务。如果有证据证明他们是在有关公司采取重大举措、公布重大信息之前获得的内幕信息，那么他们必须戒绝交易。这样的规定正是基于民法中主体平等的原则和市场公平性原则，任何人都享有平等获得同样信息的权利。而从事先市场而动的内幕交易的行为恰恰违反了证券市场中的公平性原则。由此可见，美国证券交易法中禁止内幕交易行为的规定是具有法理基础的，内幕交易行为使证券市场的效益和效率、诚实信用和公平、公开、公正等原则皆遭到破坏[3】(瑚。当一个内部人员或其他有关人员知道或有理由知道信息是非公开的或信息属不当获得的，那么他或她就有义务要么公开信息要么戒绝交易。
　　那么如何认定内幕信息与证券交易之间是必然的联系还是偶然的联系?在美国第十一巡回法院审理美国证券交易委员会诉adler案l5中采用告诉双方举证的原则。第十一巡回法院认为美国证券交易委员会有责任证明被告在进行交易时利用了非公开性信息；而被告如果在知悉非公开信息期间进行交易也可推定(inference)被告利用了非公开性信息进行交易。如果被告对这种推定存有异议，那么举证的责任在被告，他可以提出证据证明自己在交易中未使用非公开的信息。若marthastewart想证明自己抛售imclone公司的股票的行为为非内幕交易行为，那么她必须提出确凿的证据证明自己早有交易的计划。

　　在美国，一些反对完全坚持公开否则戒绝原则的呼声渐高，有人提出，只是出于公平的考虑并不足以证明这条规则的必要性。公开否则戒绝原则损害了资本市场、个体公司的有效率的运作。因此，美国证券交易委员会也曾试图放宽对内幕交易的规制，提出有选择地公开[5]。所谓有选择地公开，也就是说，如果一个人如果能够证明他是在获得某一内幕消息之前做出进行股票交易决定的，尽管事实上他是在获得内幕消息之后进行的交易，但是也不能认定他违反了美国证券法中的第1o条b款第5项的有关规定，当事人便不应为这种行为承担 法律 责任。此外，完全恪守公开否则戒绝原则不仅不能增加给投资者的信息，反而对于信息发布人提供给股东和其他的市场参与者如投资专业人士信息的行为产生负面的影响。信息源源不断的涌向 金融 市场这一功劳应归功于专业人士的不懈的努力。是他们不断地从发布者那里获得更多、更好的信息。如果完全遵循这一原则，股票市场的 经济 效率会因此受到影响。为了避嫌，那些信息的发布者当被问起某一方面的信息时可能只会顾左右而言他，或者用一些陈词滥调来敷衍。但是这种选择性放宽的建议却遭到了一些学者的批评。他们认为，如果进行交易的人是公司的高层管理人员如执行官，董事，或控股人，而交易的标的物恰恰是该公司的股票，那么这种解释不仅令人困惑，也很难悦服人。这些人与普通股东的关系是一种信义关系，做为普通股东的受托人，他们有义务向股东公开他们所掌握的某种信息，如若不能，他们只能三缄其口，戒绝交易。公司的高级管理人员既要承担美国证券法中第1o条b款第5项所规定的披露义务，同时又要履行公司法中所规定的未经许可不得泄露公司信息的义务。如果二者产生冲突，他们只能选择戒绝交易。否则，根据美国证券法的有关规定，他们便涉嫌欺诈。

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