2017年宏观经济政策与调控方向展望

近期召开的中央经济工作会议，高度总结了当前中国经济形势的总体特点：“缓中趋稳、稳中向好”，稳则表明当前经济呈现持续的底部企稳的态势，经济运行中的积极因素在不断积累；与此同时，当前仍存在不少突出矛盾和问题，尤其是金融风险不断聚集等。基于此，今年下半年开始，宏观经济政策的重心实际已经开始从“稳增长”向“防风险”转变。结合中央经济工作会议，笔者认为2017年经济工作将围绕五大方向展开，一是经济政策的重心将更注重防风险；二是在稳中向好的基本面背景下，供给侧结构性改革持续推进；三是防风险背景下，稳健的货币政策将中性偏紧；四是对于经济与民生均影响颇大的房地产领域，房地产调控注重“稳”，促进其平稳健康发展；五是更注重实体经济的发展。 

　　一、过去宏观经济政策的重心更偏向“稳增长”，2017年工作重心将侧重防风险 

　　从近年来的政策目标来看，2016年首次提出了“防风险”，本次中央经济工作会议中“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，虽然“防风险”位列最后，但笔者认为在实际的政策制定和政策出台中，目前宏观经济政策和宏观调控的重心，已经由近十年的“稳增长”向“防风险”转变。 

　　梳理了2006年至2016年的宏观经济政策，随着国内经济从2007年经济增长达到14.2%的历史次高点，经历金融危机的断崖式下跌，逐步有所回升进入经济增速不断放缓的新常态，宏观经济政策也经历了从“双防”到反危机的调控政策、由微刺激向定向调控①再到供给侧结构性改革的转变②。从政策目标来看，金融危机前宏观调控以“防止经济增长由偏快转向过热，防止价格由结构性上涨演变为通货膨胀”为主要任务，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策；金融危机的到来使得宏观经济政策发生反转，实施以“防止经济过快下滑”等为核心的反危机政策，截止到2011年，政策目标主要是保增长一直是金融危机以来宏观政策的首要目标，而稳增长则是2012年以来政策调控的第一目标。而从“双防”到“四万亿”强刺激，从强刺激到定向调控，从微刺激再到供给侧改革；从过度强调有效需求不足和危机管理向强调潜在供给能力下降和结构性改革，无不体现了宏观政策对于稳增长的倚重（见表1）。

　　2016年政策重心开始向“防风险”转变，上半年，宏观调控明显体现了稳增长的主基调，下半年在政府主导力量带动经济企稳的同时，系统性风险有所扩大，债务风险的凸显，房地产价格的暴涨，股市市盈率经历2015年的股灾后有所回调但依然在2008年危机前的水平，中央宏观调控政策开始发生转变。6月，国新办专门针对债务问题举行了“债务吹风会”；7月，中央政治局会议除了明确五大重点工作方向，尤其提出要“抑制资产泡沫和降低宏观税负”；9月以来至国庆期间，全国20个城市集中出台对地产限购和限贷的政策；10月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。10月28日召开的全年第三次政治局会议尤其强调了“货币政策要抑制资产价格泡沫和防止金融风险”。近期，银监会明确将表外理财资产纳入MPA广义信贷监测，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，证监会管理下的交易所大幅提高了地产债的发行标准甚至传出暂停发行的消息；此次中央经济工作会议，进一步提出“要把防控金融风险放在更加重要的位置”，因此2017年，一方面，抑制资产泡沫将进一步强化；另一方面，在杠杆率高企的背景下，控制总体杠杆率的同时，降低企业杠杆率是工作的重中之重，更加注重股权融资的功能，中央经济工作会议把去年“扩大直接融资比重”改为“加大股权融资力度”，更是明确了对债务风险化解的路径之一。 

　　二、在当前经济底部企稳的背景下，供给侧结构性改革仍将在“稳中求进”中坚定推进 

　　中央经济工作会议特别提出“稳重求进工作总基调是治国理政的重要原则”。笔者认为，稳既是推动改革的环境，也是经济工作的目标，同时也是改革推动的准则和内容。中央经济工作会议的表述将政策目标中重新加上了“促改革”，也凸显了管理层对进一步深化改革的决心，尤其是在当前宏观经济基本面稳中向好的背景下，2017年以“三去一降一补”为主要工作内容的供给侧结构性改革将坚定推进。 

　　从2016年的情况来看，供给侧结构性改革取得了初步成效。从实际情况来看，“三去一降一补”有实质性的推进，虽然不同过剩行业去产能进程不一，但煤炭、钢铁等行业的去产能均有所推动；以煤炭、钢铁行业为例，上半年二者去产能推进节奏缓慢，1～6月份，仅完成全年目标的30%左右，下半年进度明显加快，12月份中上旬已经完成钢铁4 500万吨、煤炭2.5亿吨的去产能目标任务。虽然随之而来的是煤炭、钢铁价格的快速反弹，尤其是动力煤的期货价格，已经反弹至近3年的新高；作为基础类产品的煤炭、钢铁价格反弹也为进一步去产能是否能持续推进增加了阻力和疑问，但是从供需来看，行业产能过剩的基本面并没有根本性的改变，因此2017年仍是去产能的关键时期，在宏观经济持续筑底中，去产能仍将延续。 

　　以去杠杆来看，从2016年以来的情况来看，以资产负债率指标来看，规模以上工业企业总体杠杆水平微幅下降，但是国有企业和私营企业去杠杆态势不一，前者杠杆率进一步上升，而私营经济部门则持续去杠杆（见图1）。从历史情况来看，近几年工业企业的资产负债率基本稳定在47%～58%左右，但是在经济处于低谷期，稳增长主要由政府相对可控但是效率相对低下、同时也负有社会维稳责任的的国有企业部门投资来保增长，因此国有及国有控股企业的資产负债率由金融危机之前的56%左右上升至目前的60%以上；私营经济并没有很深的介入政府主导的逆周期调控，基本上是顺应了经济的自然周期进行债务收缩，因此资产负债率由危机前的58%左右下降至目前的51%左右。当时在当前债务风险已经积累到一定程度的情况下，中央政府将坚定持续推进僵尸企业、高负债企业、过剩产能企业的调整，进一步推动“三去一降一补”工作，今年尤其是下半年以企业破产、债务重组、债转股等手段的存量调整有所进展，但相对低于市场预期，2017年预计将有所加快。

   三、在防风险为重心的背景下，稳健的货币增长将更趋向中性偏紧 

　　对于货币政策，中央经济工作会议的表述从2016年的“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境……保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”转变为“货币政策要保持文件中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。笔者认为，在当前以防风险为重心的背景下，防范资产泡沫与去杠杆持续，稳健中性的货币政策将相对有所收紧。主要原因如下：一方面，在国内资产价格上涨，PPI和CPI超预期，通胀压力增加；另一方面，美国加息的启动以及人民币汇率贬值预期都对货币政策形成一定制掣。与此同时，随着人民币汇率贬值，外汇占款的趋势性减少带来基础货币供应方式的调整都对货币政策形成一定影响（见图2 ）。 

　　事实上，自2014年以来，我国外汇占款已经开始出现负增长，基础货币投放压力加大。此前，外汇占款是基础货币投放的主要方式之一，外汇占款的趋势性减少使得基础货币投放方式不得不发生改变。2016年以来，央行主要采取公开市场操作和MLF为主要货币投放方式，尤其是8月底和9月中旬分别重启14天和28天逆回购，流动性呈现明显的短期化特征；“锁短放长”的流动性操作有利于金融主动去杠杆，防风险（见图3）。同时，货币政策收紧态势近期也有所体现，尤其是第4季度以来，无论是逆回购利率、国债收益率、还是发行利率均有不同程度的上行，另，央行进一步完善对商业银行的MPA考核，尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管等事实，均体现了稳健的货币政策更为趋紧，2017年这种态势将会延续。 

　　四、房地产调控重在“稳”，建立长效机制并非首次提出，重在落实 

　　对于房地产市场，中央经济工作会议提出“既抑制房地产泡沫，又防止大起大落”的政策目标，并再度提出要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。由于房地产对经济增长和民生影响颇重，对其调控首当重“稳”。而建立长效机制，则需要痛下决心，改革土地制度。 

　　从过去来看，房地产行业对中国经济高速发展做出了重要贡献，但是2003年开始实施调控以来，调控效果不尽如人意，“十年九调控”房价陷入“屡调屡涨”怪圈，中国房地产市场是典型的政策市场，房地产作为投资品的属性随着货币在股债等资产流动中体现明显，尤其是2016年房地产价格泡沫化更是说明了这一点③。对此，中央经济工作会议提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒”的，要回归房屋的基本属性。从调控手段来讲，尽管中央经济工作会议从货币信贷、土地供应、住房制度改革等多方面进行了计划部署，但细看具体内容，并无太多新意，更多是强调对已出台的多项政策要切实推进，要求见到成效。尤其是建立长效机制，也并非首次提出，早在2013年就已经提出要建立适应市场规律的长效机制，时至今日，长效机制并未形成。根本原因就在于无论金融危机期间的保增长，还是近年的稳增长，均高度依赖于土地财政、房地产及其带动的相关行业发展。房地产调控思维更注重短期效果和短期影响，因此，由于对经济增长和民生影响甚重，房地产市场调控总是出现反复，2016年尤其反应了调控政策反复无常、朝令夕改（见图4）。 

　　在经济持续筑底，防风险成为经济工作的重心背景下，2017年，房地产调控将突出“稳”，一方面，对于供给相对短缺，房价上涨压力较大的城市会合理增加土地供应；另一方面，三四线城市加大去库存，坚持分类调控，因城因地施策，将去库存与城镇化结合起来。而对于建立起房地产市场的长效机制，中央经济工作会议中的“加快研究”意味着短期内并不能实现，需要进行全方位的改革，包括央地两级政府财税收入的分配、地方政府土地财政制度、城市居民住房用地70年期限、设立房地产税，等等。因此，必须改变注重短期效果的行政化的调控思维，增加市场机制的作用，转向长期的全方位改革。 

　　五、更加注重实体经济发展 

　　在当前“脱实就虚”凸显的背景下，中央经济工作会议提出“着力振兴实体经济”，并且从提高质量标准、加强品牌建设、实施创新驱动等多个角度论述了如何推进实体经济的发展，旨在保护实体经济，防止过度金融创新对实体经济产生的不良影响，尤其是还提出“稳定民营企业家信心”。 

　　事实上，随着实体经济收益率的下行，资金“脱实就虚”不断凸显，表现为刺激政策释放的货币在股债、房地产伺机流动。2016年表现尤为明显，一方面，在房地产市场在房地产市场表现尤为突出。房地产贷款余额持续保持20%以上的速度高位增长，新增人民币贷款中，居民新增人民币贷款占全部新增贷款的比例已从年初的24.2%攀升至11月的50.2%；房地产市场挤占资源加剧了资金脱离生产领域实体经济的程度。另一方面，随着企业家信心的改变，占比六成的民间投资增速出现下滑，第4季度以来虽有所改善，但持续保持低迷；M2与M1剪刀差的扩大，也说明了企业更倾向于持币待投，对实体经济发展走势持谨慎态度。此外，高杠杆险资频频举牌入驻传统龙头企业、与公司管理层锚段升级等均引发了市场以及监管层对于金融过度繁荣的担忧。因此，2017年，提振实体经济也是经济工作推进的重点方向。笔者认为，实体经济是否能够提振，一方面，需要理顺实体经济与金融发展的关系，金融最本质的还是要服务实体经济的发展；另一方面，需要持续推进改革，比如产业制度改革，加大产权保护力度；持续推进减税政策，降低宏观税负等等。与此同时，最为重要的是要鼓励企业家精神，提振企业家信心，改善“曹德旺”们的预期和信心。 

　　综上所述，2017年稳中求进的经济工作的重心将向“防風险”转变，在经济底部趋稳中稳步推进供给侧结构性改革；随着防范资产泡沫与去杠杆持续，再加上通胀预期抬升以及人民币汇率贬值压力持续存在，稳健中性的货币政策或将适度偏紧；而结构性调控政策房地产调控重在“稳”，建立长效机制仍需时日，重在落实；经济工作最终落脚仍是促进实体经济的发展。总体而言，在调控政策影响下，房地产投资增长将有所下滑，稳增长的主力依然是基础设施建设投资，但基建投资持续高位增长仍需要积极财政政策发力。