基于EVA的业绩评价对央企过度投资行为的统计实

 一、引言
    企业投资行为与效率问题一直是理论界和实务界关注的重点。长期以来，国有企业投资增长速度一直很快，但更为突出的现象是过度投资行为及由此引发的低效率。①
    为了促进国有企业提高投资效率，首先必须要严格规范企业经营者行为，通过完善的业绩评价与考核体系引导其理性投资。为此，国资委从2010年率先在央企全面实行经济增加值(EVA)业绩评价制度。EVA是企业的税后净利润扣除全部资本成本后的差额，该指标的重要意义不仅在于简单变换业绩评价方式，更重要的是要求对所有投资都考虑机会成本问题。其结果就是企业投资规模越大机会成本越高，EVA指标越低。这对于习惯一味追求做大、严重过度投资的个别企业而言 EVA指标将急剧下降，从而更为准确地反映该企业有可能不是在创造价值，而是在毁灭价值。因此，国资委实施EVA考核评价体系，将是国有企业降低管理层投资行为的代理成本，提升国有企业经济绩效的重要举措。但由于业绩评价系统本身比较复杂，加上企业投资行为的影响因素众多，因此国资委推行的EVA业绩评价体系能否取得理想中的效果仍需要实证检验提供数据支撑。
    基于此，本文以央企控股上市公司的数据为研究样本，对央企控股上市公司在实施EVA评价标准前后的投资行为进行了研究。我们首先构建了企业投资的理论模型，并对投资过度程度进行了度量。以此为基础，本文的研究发现EVA业绩评价指标实施前后央企控股上市公司投资行为表现迥异。上述结果表明，EVA的实施影响了央企投资行为，减少了非理性投资，对投资行为引发的代理问题起到了积极的治理效果。
    本文其他部分的安排如下：第二部分是相关的文献回顾、理论分析，并提出本文的研究假设；第三部分是研究设计、变量定义与描述性统计；第四部分是多元统计分析的实证研究结果；最后是全文的总结。
    二、文献回顾、理论分析与研究假设
    (一)文献回顾
    Modigiliania和Miller(1958)指出，在无摩擦的理想条件下，拟投资项目的净现值是企业进行投资决策时考虑的决定因素，企业将资金投资于净现值为正的项目。[1]然而，在现实世界中，诸多因素影响着投资决策和投资绩效。其中，财务学者们普遍认为，代理问题是影响企业资本投资决策的重要因素(Stein，2003)。[2]
    根据委托代理理论对企业投资行为的解释，一方面，企业投资对经理人而言是有私人收益的，经理人可能会有建立“企业帝国”的冲动(Jensen，1986，1993)，如对投资项目的监管责任和对新知识的学习而付出的更长的工作时间等，因此经理人可能放弃一些净现值大于零的投资项目，引起投资不足。这就是代理问题对企业投资行为影响的解释。
    为了缓解股东和经理人之间的代理问题，提高投资效率，股东应该寻找合理的公司治理机制来解决这一问题。对此，学者们从不同角度纷纷展开了研究。作为研究公司治理对投资决策影响的第一篇实证文章，Richardson(2006)的研究发现独立董事制度和机构投资者持股等公司治理机制能够有效缓解企业的过度投资行为。[8]我国学者也立足我国企业实际情况，从不同角度研究公司治理机制对过度投资行为的作用。范从来等(2006)指出债务融资能够改善公司治理结构从而阻止公司的过度投资行为。[9]唐雪松等(2007)研究发现，公司治理机制基本上能够抑制过度投资行为，但是独立董事制度的作用不大。[10]维安等(2007)指出股东行为治理、董事会治理和利益相关者治理对制约企业过度投资行为积极有效。[11]魏明海等(2007)以国有控股上市公司为样本，研究发现国企分红制约了国有上市公司过度投资的行为。[12]罗进辉等(2008)的研究发现，大股东持股对企业的过度投资行为有一定的治理效应。[13]姜付秀等(2009)的研究发现，管理层的背景特征对过度投资有影响。[14]蔡吉甫(2009)的实证研究发现，管理层持股能够减轻上市公司的过度投资行为。[15]覃家琦(2010)的研究发现，战略委员会没有起到抑制企业过度投资的作用。[16]杨兴全(2011)的研究发现，终极股东的两权分离导致公司过度投资，指出协调控制股东和中小股东的利益，有助于优化公司投资行为。[17]实际上，除了上述公司治理制度安排，设计良好的经理人薪酬契约，是协调股东和经理人目标的主要机制之一。辛清泉等(2007)研究指出，经理薪酬安排对上市公司过度投资现象也有显著影响。[18]
    经过对文献的分析，为了探讨如何抑制过度投资行为，学者们分别从股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理、管理层背景、经理人薪酬和现金红利发放等角度展开研究，本文发现尚未有学者从经理人业绩评价的角度探讨经理人合约对过度投资行为的治理作用，而恰当地评价经营者的业绩就是有效激励经理人提高投资效率的前提条件。对于经理人业绩评价体系而言，选择良好的业绩评价指标是关键。Rogerson(1997)从理论的角度指出，只要经理人的报酬随着公司业绩的增加而增长，公司将EVA作为业绩评价指标，能够使得公司的经理人做出尽可能地增加公司和投资者收益的有效的投资决策。[19]Joel Stern(2004)指出将EVA应用于经理人薪酬激励系统中能够减少不增加股东价值的公司规模扩大和融资，而且不仅在私有企业有效，在国有企业中应用也有助于增加企业价值和提高经营效率。[20]因此，实证研究EVA业绩评价与过度投资行为之间的关系具有重要意义。
    本文与现有研究文献的不同之处在于从业绩评价的角度探讨过度投资的制约机制，本文的贡献就是立足于业绩评价与过度投资的关系，讨论EVA业绩评价对企业过度投资行为的作用。
    (二)理论分析
    在我国特定的制度背景下，中央企业没有明晰的产权和清楚的委托人，行使其所有权的国有股东是全体人民，存在着“所有者虚位”的现象，因而其所有者和管理者之间的代理问题比较突出，有着严重的内部人控制问题。与此同时，中央企业经理人存在薪酬管制，内部人货币激励明显不足，因此增加控制权收益必然成为央企内部人的选择。在这种情况下，央企经理人热衷于扩大企业规模以获取更多的在职消费和拥有更大的权力，一味 扩大规模而忽视了投资效率，造成了严重的过度投资问题。因此，如何缓解央企控股上市公司所有者和管理者之间的代理问题，就成为抑制央企控股上市公司投资冲动的关键所在。
    根据代理理论，如果要缓解企业的代理矛盾，提高投资效率，一个有效的途径就是建立有效的监督和激励机制，使所有者和经营者的利益趋于一致，而恰当地评价经营者的业绩就是有效激励的前提条件。业绩评价指标一旦确定，就给经理人的行为树立了标杆，经理人出于自身利益最大化的考虑做出相应行动。因此，良好的业绩评价指标能够缓解代理问题，引导经理人按照股东的利益目标进行决策和生产经营活动。因此，如何选取合理的业绩评价指标成为解决国有企业出资人和经理人代理问题，抑制过度投资行为的重要课题。
    国资委以EVA作为央企负责人年度业绩考核的主要依据，其目标之一就是抑制央企投资冲动。在EVA考核之前，国资委主要以净资产收益率(ROE)作为业绩评价中比重最高的指标。在这种基于会计基础的业绩评价指标的指引下，企业片面追求净利润，只要能够补偿债务资本成本的项目都会投资。这种业绩评价指标忽视了股权资本成本，结果会造成公司规模越大股东价值减损越严重。与ROE不同的是，EVA是扣除全部资本成本的经济利润指标，考虑了股东投入资金的机会成本。由于二者的资本成本计算存在差异，当ROE增长的时候，EVA可能下降。如果以ROE指标评价经理人的业绩，企业表面看起来是盈利的，但实际上EVA可能为负，这会损害股东的利益。特别是对于央企来讲，债务资金的取得相对容易，债务资本成本相对较低，因此，经理人在进行经营决策的时候很容易忽视资本成本。在以ROE为主要考核指标的情况下，只要企业投资项目带来的收入大于债务资本成本，企业的ROE就会增长。因此，经理人可能为了追求ROE的最大化，片面追求扩大企业规模，追求数量而忽视质量，将资金投向净现值小于零的项目，造成过度投资。
    与ROE不同，EVA综合考虑了全部资本成本，消除了传统会计核算无偿占用股东资金成本的弊端。作为基于经济基础的指标，与ROE指标相比，EVA业绩评价指标在计算的时候用税后净营业利润扣除包括股权资本成本在内的全部资本成本。因此，央企负责人只有在税后净营业利润弥补了全部资本成本之后还有利润，才能提高经营业绩。在这种情况下，如果央企经理人还像在以ROE为评价指标的时候一样，将资金投资于那些只能增加会计利润而有损企业价值的项目，将不会再提高企业的经营业绩，反而会降低业绩。因此，作为理性经济人，央企经理人在进行投资决策的时候，会全面考虑股权资本成本和债权资本成本，将企业的资金更多地用于能够真正提高企业价值的投资项目上。因此，从理论分析的角度来讲，EVA的价值理念和资本成本观念能够约束和激励央企经理人谨慎投资，选择对企业价值增长有利的投资项目，能够起到制约投资过度的治理作用。
    根据上述理论分析，我们提出本文的研究假设：EVA业绩评价对央企控股上市公司的过度投资行为有明显的抑制作用。
    三、研究设计与描述性统计
    (一)模型设计和变量定义
    本文的研究设想是，首先借鉴Richardson(2006)[8]的投资模型，②估算出企业的过度投资水平。然后用过度投资水平作为因变量，对EVA业绩评价的虚拟变量及若干控制变量进行回归，以分析 EVA业绩评价对企业过度投资行为的影响。
    1.过度投资的计量模型
    Jensen(1986)指出过度投资是指企业对净现值(NPV)为负的项目进行投资，[3]本文采用 Richardson(2006)的模型来计量过度投资水平，[8]即用模型估算出企业正常的投资水平，用模型的回归残差衡量投资过度和投资不足。当残差大于零，就是投资过度；当残差小于零，就是投资不足。具体的计量模型如下：
    
    
    本文首先通过数据对模型(1)进行回归，得到企业t年的预期的资本投资量，然后，用企业t年的实际的资本投资量减去预期的资本投资量，便可得到样本企业在t年的剩余资本投资量。如果该剩余资本投资量大于零，就表示企业存在过度投资，本文用符号OverINV表示。OverINV的数值越大，表明企业的过度投资越严重。关于上述变量的详细定义和计算见表1。
    业绩评价和过度投资的模型
    在投资过度变量确定以后，本文便可使用如下模型考察EVA业绩评价指标的应用对央企控股上市公司资本投资行为的影响：
    
    这里，因变量OverINV表示企业过度投资的程度，EVA定义为是否以EVA指标考核央企经理人的虚拟变量，因为国资委于2010年开始全面推广EVA业绩评价，以此作为央企考核的主要标准，所以本文定义2010年(国资委正式以EVA考核央企经营业绩)为1，2008年和2009年为0，以此来比较央企控股上市公司在国资委进行EVA业绩评价前后的投资行为的变化。考虑到代理问题是影响央企控股上市公司投资效率的主要因素，根据Richardson(2006)[8]、Ang等(2000)[21]、姜国华和岳衡(2005)[22]、魏明海和柳建华(2007)[12]、姜付秀等(2009)[14]的研究，本文使用公司规模、主营业务收入增长率、总资产收益率、现金分红、自由现金流量、管理费用率和大股东占款，以及独立董事规模、高管薪酬、董事会规模、董事会会议次数等公司治理变量作为控制变量。本模型控制了行业虚拟变量。
    
    (二)样本选择与数据来源
    本文首先使用我国沪深股票市场上市的所有A股上市公司2006-2010年的数据估计过度投资水平，在剔除了金融行业的上市公司和其他相关数据缺失的公司之后，本文用于估计公司资本投资的样本数为6936个。然后，本文选取央企控股上市公司的数据，同样剔除了金融行业的上市公司和相关数据缺失的公司，与资本投资模型样本中2008-2010年的资本投资数据进行匹配合并，得到285个过度投资样本观测值。为了消除极端值对样本回归结果的影响，本文对使用到的主要连续变量进行了winsorize处理。
    本文使用的数据全部来源于上市公司年度报告、国泰安数据库和wind金融数据库。
    (三)描述性统计
    表2是主要连续变量的描述性统计结果。可以发现，过度投资水平的均值为0.048，中位数为0.034；公司规模的均值为22.612，中位数为22.409；ROA的均值为0.065，中位数为0.058。其他变量的描述性统计结果如表2所示，在此不再一一赘述。
    
    根据投资模型计算得到过度投资企业的数量，表3统计了央企控股上市公司2008-2010年过度投资水平的变化。我们可以直观地看出 ，存在过度投资行为的央企控股上市公司比例在2008年和2009年相差不大(分别为41.23％和42.91％)，但是，在2010年，央企控股上市公司的过度投资数量降至33.33％，存在过度投资的央企控股上市公司在数量上有了明显的下降，央企控股上市公司的过度投资行为有减弱的趋势。这表明基于EVA的业绩考核能够在一定程度上抑制央企的过度投资行为。
    四、实证结果及分析　　(一)投资模型的回归结果
    
    表4是模型(1)的回归结果，从表4中可以看出，投资模型中各变量的回归系数的符号都与预期的符号一致，而且都显著，这与Richardson(2006)[8]的研究结果完全一致。因此，资本投资模型能够用来合理地衡量企业的过度投资水平。
    (二)EVA业绩评价与过度投资的回归结果
    表5报告了EVA业绩评价对央企控股上市公司过度投资的影响。代表EVA业绩评价指标应用的虚拟变量的系数在5％的水平下显著为负，与预期的符号相一致。这表明国资委将EVA这一基于经济基础的业绩评价指标作为央企负责人业绩评价权重最高的指标，在一定程度上起到了抑制企业过度投资行为的预期效果。尽管EVA业绩评价办法仅全面推行了一年，但由于多年来的准备和试点工作，EVA在中央企业中已经得到了充分的认识，所以能够收到比较好的效果。
    从表5控制变量的回归结果来看，公司规模、总资产回报率、营业收入增长率、管理费用率都与过度投资显著呈正相关关系，现金股利与过度投资呈负相关关系，这与现有的研究成果相一致。在公司治理控制变量中，只有高管薪酬发挥了应有的治理作用，独立董事规模、董事会规模和董事会会议没有显著抑制公司的过度投资行为。除此之外，自由现金流量和大股东占款也不显著，这可能与央企控股上市公司资金充裕的特殊性有关。
    (三)稳健性检验
    本文以投资模型的回归残差作因变量进行回归，为了比较全面地讨论EVA业绩评价的应用对央企控股上市公司投资行为的影响，本文还对模型(2)进行了Logistic回归，将资本投资模型残差大于0的公司定义为1，其余的定义为0，重新进行回归。回归结果显示EVA虚拟变量的系数仍然在5％的水平上显著为负，这仍然证明了EVA的应用抑制了央企控股上市公司的过度投资行为。
    Richardson(2006)[8]的模型假设上市公司投资行为正常，没有系统性的过度投资现象。如果不
    
    满足假设的话，在使用模型残差计量过度投资时，容易产生系统性偏差。为了解决这一问题，我们将资本投资模型的残差按大小等分成三组，然后，将残差最大的一组作为过度投资组，再对模型(2)进行回归，研究结论未发生实质性变化。
    基于上述稳健性检验，我们认为，本文的结论是比较稳健的。
    五、结论与建议
    现有研究公司治理与过度投资行为之间关系的文献主要从股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理、管理层背景、经理人薪酬和现金红利发放等角度展开。与现有的相关文献不同，本文的贡献在于从EVA业绩评价的角度研究公司治理与企业过度投资行为的关系。本文的研究结果显示，尽管EVA业绩考核仅强制推行一年，但是在一定程度上起到了抑制央企控股上市公司过度投资行为的作用。这从数据上支持了国资委推行EVA业绩考核办法的成效，也给EVA的进一步推广应用增强了信心。
    尽管基于EVA的业绩评价已经在一定程度上起到了抑制投资冲动的效果，但是值得注意的是， EVA对央企控股上市公司的过度投资行为的抑制程度不是很大。针对上述问题，本文建议从国资委EVA的指标修正和央企投资决策两方面进行改进。
    从EVA指标的计算来看，现行的EVA计算方法对股权资本成本和债权资本成本统一按照固定的资本成本率进行计算，而且资本成本率相对较低。这样的计算方法尽管考虑了全部资本成本，但是还没有体现出股权资本的真实成本，因此抑制过度投资的力度相对不是特别强。所以，EVA指标应该逐步调整资本成本的计算办法，以真实反映股权资本成本和债权资本成本。这样，EVA才能更好地起到激励企业价值创造的作用。
    从企业投资决策的角度来看，面对EVA业绩评价，企业应该真正理解价值创造和资本成本。企业在进行投资决策的时候，应该充分认识到只有收益能够补偿全部资本成本的投资才能真正创造企业价值。央企在进行投资决策的时候，不要仅考虑是否增加净利润，而应该判断项目是否能够在扣除股权资本成本之后还有利润，选择能够真正给企业带来价值创造的项目。
    相信随着EVA业绩考核工作的逐步展开，央企业绩考核将更加成熟，央企的投资将更加理性和有效。