市场热度、券商利益与IPO超募的关联实证

上市公司IPO超募问题在创业板推出后引起了资本市场前所未有的重视。在现行新股发行制度下，超募不可避免，也属正常现象。以往主板、中小板上市公司均有超募问题，但因超募幅度并不显著而未引起市场足够关注。
    创业板上市公司严重超募现象已引发了市场的忧虑：超募是市场行为的结果，但严重超募似乎并不正常，上市公司能否用好如此多尚无明确用途的超募资金令人疑虑。同时，超募也影响了市场资源配置，IPO融资超募的确容易导致上市公司过度投资和高管薪酬的过度发放，表明融资超募现象的确损害了资本市场的资源配置效率(方军雄、方芳，2011)；超募也给证券监管部门带来了难题：如此高比例超募已背离监管初衷，严重的资金超募不仅使企业在上市前招股说明书中的资本募集计划流于形式，也使得市场监管部门与投资者对招股说明书的审查和分析失去意义(王霞等，2011)。
    本文将探讨市场热度(机构投资者热情与公众投资者情绪)对创业板上市公司严重超募的主导作用，并分析券商(保荐商与主承销商)在超募中所扮演的重要角色，以深入认识超募本质与动因。
    二、文献综述
    (一)国外研究文献
    由于西方主要资本市场公司IPO时并不强调“募资与项目”的严格对应，超募问题并不显著，相关研究非常少见，并且大多将超募问题置于IPO抑价(IPO underpricing)研究之中，研究对象也集中于印度、新加坡和马来西亚等亚太资本市场。
    超募研究可以追溯到Rock(1986)的经典文献。Rock利用不对称信息理论提出“赢者诅咒”(Winner’s Curse)模型，认为超募是由对本次发行前景掌握有利信息投资者(Informed)的大量认购所致，并构建了一个超募与IPO抑价关系模型；随后，Koh和Walter(1989)、Yong等(2001)、Sohail和Nasr(2007)分别利用新加坡市场、吉隆坡证券交易所、卡拉奇证券交易所的公司数据，检验了Rock(1986)的模型，均发现超募水平对IPO抑价存在显著正向影响。
    最近的研究是Shelly和Balwinder(2008)应用孟买证券交易所1963家公司数据，利用Rock模型对IPO抑价与超募之间关系进行了研究，通过建立两个不同因变量多元回归方程，得出了两个重要研究结论：超募对IPO抑价存在显著正向影响；影响超募水平的显著变量包括IPO抑价、管理者声誉和公司年龄。
    (二)国内研究文献
    国内对超募问题重视并加以研究始于创业板的设立，因研究时间较短，相关文献十分有限，且绝大部分属于描述性规范研究。当前国内超募研究主要集中在以下几个方面：
    一是超募动因探索。蒋欣、李全(2010)认为宏观经济形势向好、产业结构升级、宽松的货币政策以及股票市场追“新”传统是创业板超高募集比例的主要动因，毛瑞炜(2010)认为发行询价体制是导致超募问题的实质，王霞、徐晓东、王宸(2011)通过回归分析得出了承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重，承销商在发行中获得的收益就越高等重要研究结论；二是超募后果分析。王峰娟、张运来、徐皎(2010)认为超募从上市公司自身角度会导致资金使用效率大幅下降并易导致公司管理层“滥用自由现金流”，从证券市场和宏观经济角度会损害中小股东的利益并降低社会资源的配置效率。冯晓、崔毅(2010)认为创业板超募资金使用不当会损毁公司财富，巨额超募资金引发的盲目投资会增加经营风险，社会财富分配不合理会造成企业家人才流失；方军雄和方芳(2011)研究了IPO融资超募与随后资金滥用的关系，发现IPO融资超募的确容易导致上市公司的过度投资和高管薪酬的过度发放；三是超募治理对策研究。申军静(2010)提出了优化新股发行体制、规范参与询价的机构投资者的责任、尽快推出直接退市制度、积极引导上市公司科学制定超募资金使用计划等措施以缓解创业板超募现象。王峰娟、张运来、徐皎(2010)则为治理超募提出了改革新股发行制度、改革我国企业资本金制度、加强对保荐机构的监管、严格监管超募资金的使用等对策。
    三、理论分析与假设提出
    从契约理论(Contract Theory)角度分析，超募现象是由于融资契约的“不完全”性所导致。证券监管部门为减少投资者与上市公司之间信息不对称、控制市场风险、保护投资者利益，通过“项目与募资”对应规则追求执行一个“完全契约” (Complete Contract)，而这又恰恰形成了另一个“不完全契约”(Incomplete Contract)——超募。即：为减少契约执行的不确定性，要求拟投资项目与资金需求“对应”，由此决定资金需求(计划募集资金)是确定的，此“对应”在现行新股发行累计询价制度下，实际发行价通常会超过计划价格产生超额募集资金，产生超募现象，从而形成另一个没有明确规则的“不完全契约”。
    对超募的契约属性理解是重要的，从中可以揭示IPO发行监管中存在的固有难点：公司上市前，证券监管部门为控制市场风险和保护投资者利益而追求执行一个“完全”融资契约，对公司财务行为等方面规定尽量完备以减少风险；公司上市后，自身要面对市场压力，追求资本收益最大化，要求在资金运用等方面具有一定灵活性，即要充分利用融资契约的“不完全”性。由此，引发了一组冲突：上市前证券监管部门要求的融资契约“完全”性与上市后公司实际执行融资契约“不完全”性不相容，造成了监管困局。
    从现实市场角度来看，超募现象是现行新股发行制度的必然结果。一级市场(网下)机构投资者认购热情程度对超募影响是最为直接并具决定意义的，因为公司IPO发行价就是通过询价机制出自这些机构投资者之手。依据Rock(1986)的不对称信息理论，投资者之间的信息是不对称的，我国资本市场上的机构投资者可依靠专业优势，充分利用与券商等关系，获取公司更多信息，应属于有信息者(Informed)。由此，机构投资者凭借信息优势对新股的追逐热情，直接决定了IPO超募的严重程度。据此，提出假设1：
    H1：机构投资者热情与超募正相关。
    同时，二级市场的公众投资者情绪对超募的影响是至关重要的。Shiller(1981)、Shumway(1998)、 Cornelli等(2005)的研究表明，“投资者情绪”(Investor Sentiment)对于新股发行市场、股票收益波动存在着极大的影响。公众投资者虽不参与新股发行直接定价，但在新股发行 网下询价过程中，机构投资者必须要考虑公众投资者参与热情(投资者情绪)，否则无法在二级市场上获利乃至被“套牢”。由此，二级市场的公众投资者情绪直接影响一级市场的机构投资者热情，两者共同构成的整体市场热度对超募起着决定性作用。据此，提出假设2：
    H2：公众投资者情绪与超募正相关。
    需要指出的是，要重点关注券商在IPO超募中所扮演的角色。券商有能力影响机构投资者、公众投资者对新股的认购态度，其在利益驱动下对超募的“推手”作用不容忽视。2009年6月10日，中国证券监督管理委员会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推行券商佣金市场化，券商可以同上市公司自主确定承销保荐费。由此，打开了券商通过IPO超募逐利之门：提高“超募”幅度，获取更多佣金。
    在现行新股发行制度下，由于券商“佣金”(承销保荐费)与实际募资额挂钩已成一般规则，券商与上市公司“利益捆绑”已非常紧密，其有推高发行价的潜在动机。由于券商在资本市场占有众多资源，可以影响部分研究人员、广大公众投资者及机构投资者的判断，由此成为了严重超募的主要推手。特别是，在券商的“保荐+直投”模式下，券商与上市公司“利益捆绑”更为紧密，这一“推手”下的超募将更为严重。
    有研究认为券商声誉是影响超募的重要动因，承销商的声誉越好，其承销的企业资金超募就越严重(王霞等，2011)。我们认为，券商声誉确实会影响超募，但这可能只是表象，声誉更佳的券商在利益驱动下，在询价过程中更有资源、有能力影响机构投资者，使IPO超募更多。因此，券商佣金虽是在IPO后获得，但至少代表了券商利益所在，能够充分揭示其事前推动超募的努力。据此，提出假设3：
    H3：券商利益与超募正相关。
    四、研究设计
    (一)数据来源与样本
    本文选取2010年度上市的153家创业板上市公司作为研究样本，样本数据来源于Wind金融数据库、同花顺iFinD及巨潮网，其中部分数据通过手工整理完成。模型回归分析使用SPSS17完成。
    (二)模型构建与变量定义
    为检验本文提出的3个假设，我们借鉴Rock模型(1986)思想，构建了如下基本模型：
    
    其中，OSR(超募比例)为因变量，衡量超募严重程度：OSR=(实际计划募集资金-计划募集资金)/计划募集资金，OSR值越大超募越严重；OBJN为机构投资者热情测试变量，使用公司IPO中机构投资者网下有效申购配售对象家数加以衡量，OBJN越大表明参与申购配售家数越多，机构投资者热情程度越高，超募可能越严重，因此预期OBJN的系数显著为正；UPPR为公众投资者情绪测试变量，投资者情绪的代理指标选择有多种，本文借鉴熊维勤(2007)等研究，使用公司IPO网下初步询价截止日前的最接近日新股平均抑价水平加以衡量，UPPR越大，新股抑价水平越高，公众投资者情绪越高涨，机构投资者越热情，超募可能越严重，因此预期UPPR的系数显著为正；SAF为券商利益测试变量，使用券商承销保荐费的自然对数加以衡量。SAF值越大，承销保荐费越多，超募可能越严重，因此预期SAF的系数显著为正。
    模型中其他变量为控制变量：SH1为公司治理结构控制变量，使用公司第一大股东持股比例加以衡量，SH1越大表明控股股东持股比例越高，“利益协同效应”越显著，治理效率越高，超募可能越严重，因此预期SH1的系数显著为正；GROW为公司成长能力控制变量，使用公司上市前三年的营业利润平均增长率加以衡量，GROW越大表明公司成长能力越强，越被市场所看好，超募可能越严重，因此预期 GROW的系数显著为正；EPS为公司盈利能力控制变量，使用公司上市前年度的每股收益加以衡量， EPS越大表明公司盈利能力越强，越被市场所认可，超募可能越严重，因此预期EPS的系数显著为正； IP为计划价格控制变量，使用计划募集资金/计划发行股数加以衡量，IP越大表明计划价格越高，实际募资与计划募资之差的超募可能越小，因此预期IP的系数显著为正；DEBT为资本结构控制变量，使用公司上市前年度资产负债率加以衡量，DEBT越大公司负债水平越高，可能是公司财务状况不佳表现，也可能是公司积极财务策略下快速增长的信号，因此对超募影响并不确定；LNOA为经营规模控制变量，使用公司上市前年度公司总资产的自然对数加以衡量，LNOA越大表明经营规模越大，可能使得公司经营更稳健，也可能使得公司成长乏力，因此对超募影响并不确定。
    具体的变量定义如表1所示。
    
    五、实证结果及分析
    (一)描述性统计
    模型各变量的描述性统计如表2所示：
    
    由表2分析可知：153家公司超募比率(OSR)均值为214％，最高609％，超募问题十分严重；配售对象家数(OBJN)平均86.14家，处于较高水平，机构投资者热情较高；新股平均抑价(UPPR)均值为53％，处于较高水平，公众投资者热情较高；承销保荐费自然对数(SAF)均值为17.27；第一大股东持股比例(SH1)均值为34.39％，控股状况处于一般水平；营业利润平均增长率(GROW)均值为112％，成长性很高；每股收益(EPS)均值为0.76元/股，盈利状况良好；计划价格(IP)11.03元；资产负债率(DEBT)均值为38.72％，偿债能力较强；总资产自然对数均值为19.39。
    (二)实证结果及分析
    为检验上述3个假设，本文首先依据基本模型对机构投资者热情、公众投资者情绪、券商利益分别进行回归(模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ)，然后再进行整体回归(模型Ⅳ)，以检验可靠性。
    模型Ⅰ-Ⅳ的回归结果如表3所示：
    
    由表3分析可知：模型Ⅰ-Ⅳ的R2分别为0.389、0.370、0.536和0.576，模型拟合程度较好；模型Ⅰ-Ⅳ的F值分别为14.83、13.77、26.09和23.92，且均在0.01水平显著，模型具有较强解释能力；模型Ⅰ-Ⅳ所得出的结果基本一致，验证了本文所提出的3个假设。
    首先，OBJN在模型Ⅰ中系数为正且在0.01水平显著，在模型Ⅳ中系数为正且在0.05水平显著，说明OBJN与OSR之间存在显著正相关关系，网下有效申购配售对象家数越多，机构投资者热情程度越高，超募越严重，H1得到了验证；UPPR在模型Ⅱ中系数为正且在0.01水平显著，在模型Ⅳ中系数为正且在0.1水平显著，说明UPPR与OSR之间存在较为显著正相关关系，初步询价截止日前最临近日新股平均抑价水平越高，公众投资者情绪越高涨，超募越严重，H2得到了验证；SAF在模型Ⅲ、模型Ⅳ中系数均为正且 在0.01水平显著，说明SAF与OSR之间存在显著正相关关系，承销保荐费收入越多，超募越严重，H3得到了验证。
    同时，SH1在模型Ⅰ-Ⅳ中系数均为负，但并不显著，说明SH1与OSR之间并无显著相关关系，股权结构对超募影响尚不明确，造成此状况可能的原因是投资者对公司治理结构并不十分重视，第一大股东对公司控制程度对投资者影响有限；GROW在模型Ⅰ-Ⅳ中系数均为负，但仅在模型Ⅳ中在0.1水平显著，说明 GROW与OSR之间并无显著相关关系，成长能力对超募影响尚不明确，造成此状况可能的原因是资本市场对公司高成长的可持续性还存在疑虑，高成长是好事但却难以长久保持；EPS在模型Ⅰ-Ⅳ中系数均为正且在0.01水平显著，说明EPS与OSR之间存在显著正相关关系，盈利能力越强，市场越看好，超募越严重；IP在模型Ⅰ-Ⅳ中系数均为负且在0.01水平显著，说明IP与OSR之间存在显著负相关关系，计划价格越低，超募越严重，符合融资事实；DEBT在模型Ⅰ-Ⅳ中系数有正有负，且仅在模型Ⅳ中在0.1水平显著，说明 DEBT与OSR之间并无显著相关关系，资本结构对超募影响尚不明确，造成此状况可能的原因是资本市场对公司负债经营的看法存在分歧，低负债稳健性强而可能进取能力不足，高负债财务风险大而可能带来高成长；LNOA在模型Ⅰ-Ⅳ中系数有正有负，且仅在模型Ⅲ、模型Ⅳ中在0.05水平显著，说明DEBT与OSR之间并无显著相关关系，经营规模对超募影响尚不明确，造成此状况可能的原因是投资者对于不同经营规模的态度不同，规模大稳健性强而可能成长性不足，规模小成长性高而可能稳健性不足。
    (三)稳健性检验
    1.为检验模型的多重共线性问题，我们考察上述全部模型中自变量(测试变量与控制变量)的方差膨胀因子(VIF)，发现所有自变量的方差膨胀因子(VIF)均小于2.2。通过Pearson相关系数检验，绝大部分变量的相关系数绝对值都很小，说明各模型中变量间并不存在严重的多重共线性问题。
    2.为进一步考察模型的稳健性，我们对主要研究变量使用不同代理指标进行了稳健性检验。选用超募金额的自然对数替代OSR，选用网下配售认购倍数替代OBJN，选用换手率来替代UPPR，然后分别进行回归分析，所得实证结果与本文的研究结论基本一致。
    3.为考察市场热度(机构投资者热情与公众投资者情绪)对超募的整体影响，我们还设计了度量市场热度综合性指标OB*UP，即OBJN(机构投资者热情)与UPPR(公众投资者情绪)的交互项。通过回归分析发现，OB*UP系数为0.005，P值为0.001，模型F值为27.57，调整R[2]为0.583，说明市场热度与超募正相关，同样验证了H1和H2。
    六、结论与建议
    上述研究表明，一级市场的机构投资者热情与二级市场的公众投资者情绪及券商在利益驱动下的“推手”作用，是造成创业板上市公司严重超募的主要动因。超募从本质上来说是市场行为的结果，反映了市场对上市公司的高评价与高期待。因此，对于一般性超募现象不宜反应过度，陆续出现的IPO“破发”可使各方更为冷静而有效遏制超募冲动，这是市场走向成熟的必然过程。同时，寄希望于“存量发行”等制度改革可能对解决超募问题作用有限，只要“募资与项目”对应要求存在，就会有超募问题，我们只能在市场自动调节与严格监管之间寻求一种平衡。
    严重超募需要特别警觉，其会带来市场资源配置功能扭曲、上市公司资金滥用等一系列严重问题，需要严格监管。依据上述研究，在现有制度框架下，为有效规范严重超募，本文提出以下建议：一是适度捆绑一级市场机构投资者与超募利益关系，引导机构投资者理性参与询价。在现行累计询价制度下，一级市场机构投资者的报价直接决定了超募幅度，通过明确机构投资者在超募后维持股价责任、延长机构投资者认购新股锁定期等措施，适度捆绑机构投资者与超募利益关系，是遏制严重超募的有效手段；二是设立严格的“防火墙”制度，规范券商“保荐+直投”模式。为防止券商利用超募“寻租”，必须斩断券商与上市公司之间的利益链条，遏制其利益驱动。首先，要引导拟上市公司与券商间签订合理的融资契约，使券商佣金不能以超募幅度为主要依据。同时，要设立严格的“防火墙”制度，限制券商“保荐+直投”模式。即要确立关联方利益回避制度，规定无论是事前还是事后，券商的任何关联方如持有拟上市公司股份，券商均应“回避”，不可作为保荐商和承销商。