不同策略下沪深300股指期货套期保值有效性研究

　　沪深300股指期货自推出以来，提高了投资者规避风险的能力，研究不同策略下沪深300股指期货套期保值有效性有着重要的意义。

　　一、沪深300股指期货的传统套期保值及其局限性

　　沪深300股指期货是一类期货品种，以沪深300指数为标的物，于2010年4月推出（中国金融期货交易所）。如道富投资，作为行业领军者，率先开发出沪深300股指期货产品，资金杠杆比例可由客户在50到300倍之间任意选择，交易数量至少0.1手，且确立日内双向交易制度。交易时间上午09：15至11：30，下午13：00到15：15。

　　传统的套期保值（Naive strategy即幼稚型策略）认为套期保值的功能是减少和转移价格风险，需要“数量相等、方向相反”这两个先决条件。然而传统套期保值却没有对如何进行有效操作进行充分的界定，使得交易手法比较机械，不够灵活，错过了许多可以利用的期货市场管理价格风险机会，难以有效发挥套期保值的功能。

　　风险转移是金融期货的主要经济功能之一。期货市场存在使得价格变化的风险与经济运营中的风险分离开。价格变动风险是难以避免的，这种风险的存在就给套期保值提供了需要。传统的套期保值就是强调期货市场的风险规避。传统套期保值认为现货价格在期货市场上的价格大致同步，现货市场的盈亏可冲抵期货市场上的盈亏。

　　现货与期货价格间的差额（基差）是传统套期保值理论当中最重要的概念，若基差变动为零，或现实与预期基差一致，则出现完全的套期保值。然而，这种情况几乎只存在于理论之中，现实中很难出现。而且依据适应性预期理论，假如市场的预期被期货价格所反映，那么通常期货与现货的价格变动不会一致，这种情况下，基差风险是难以避免的，实际表明基差一直都在不停变化，可以说传统套期保值是不完全的。通常这种套期保值会以假定的例子进行说明，这些例子中买进、卖出的期货合约的价格与现货价格的变动振幅相一致，这就带来了一个概念套保比率为1，较为理想化，会给人错误的认识。而套保比率在套期保值中是十分关键的，影响着套期保值者的占用资金量以及套期保值效果。为了回避传统套期保值中基差的风险，1960年Working提出基差逐利套期保值，该理论核心在于寻找基差方面的变化获取利润。

　　期货市场上用于研究套期保值的方法模型主要有1960～1961年的最小方差模型（MV模型，Minimum-VARiance），以该模型为基础发展起来的最小二乘法（OLS），误差修正模型（ECM），异方差模型（GARCH），以及考虑协整关系加入误差修正的异方差模型（ECM-GARCH），主要用于确定最优套保比率。

　　二、沪深300股指期货三种套期保值方法实证研究

　　期货市场的一大重要功能――套期保值一直是业界关注的热点，而核心问题就在于确定套保比率。对于该方面的研究主要集中于国际资本市场。国外这些确定套保比率的方法模型是否适用于国内的资本环境，也是业界关注的焦点。

　　套保比率是为了要得到最佳的保值效果，套期保值者在交易时确定的期货合约与现货合同总值之间的比率。本文通过沪深300股指期货的数据，分别采用OLS与ECM-GARCH，进行实证研究。

　　（一）OLS

　　OLS模型相对来说是比较简单的，主要通过现货与期货市场收益率进行线性回归，得出期货价格变化量系数，该系数便是最优套期保值比率。

　　OLS的优点就在于简单、易操作。但缺点也比较明显，主要表现在残差项序列会影响最优套保比率，比如序列中有条件异方差（ARCH）存在，套保效果就会出现失真现象。

　　（二）ECM-GARCH

　　ECM-GARCH由Kroner和Sultan于1993年提出。运用该模型需检验现货与期货价格序列间的协整关系，若有协整关系存在，则需要协整模型，获得误差修正项（ECM），再以ECM为均值方程确定ECM-GARCH模型。

　　该模型在确定套期保值有效性时，套保期限会对套期保值有效性和最优套期保值比率产生影响。因此要确保套期保值的有效性还需确定套保期限。

　　三、不同套期保值法的比较与建议

　　本文以20D，40D，60D进行考虑，截取国泰安CSMAR数据库中的数据进行研究，由于交割日的存在，每月合约在交割日后就会结束，因此需要建立以连续合约为基础的期货价格序列。由于期货市场的套期保值者多数为基金，因此可利用基金重仓股构建股票现货组合，研究不同的套期保值法。

　　第一，通过试验分析，20D套保期限的传统套期保值法有效性是负数，这表明，用该方法分析套保有效性不仅降低不了风险，还额外增加了风险。另外两种方法所得结果均为正数，表明沪深300股指期货具备一定程度上的规避风险能力。

　　第二，在选取的样本区间内，OLS与ECM-GARCH所得出的套保期限内的有效性均高于传统套期保值。能够有效冲抵大部分风险。在20D、40D区间内，ECM-GARCH明显优于OLS，而到了60D区间，两者已经十分接近，可有效减低系统性风险。

　　第三，根据最优套期保值比率来看，OLS与ECM-GARCH模型方法推算出的比率均小于1，各期限内的比率略高于0.7。而且在相同的套期保值期限内，两者的比率值相当，随着期限的增长，OLS与ECM-GARCH推算出的套保比率趋于重合。相比传统套期保值法，更能有效降低套期保值的资金占用成本。

　　第四，从套期保值期限和有效性的关系来看，套保效果好，套保期限就会加长，60D时OLS与ECM-GARCH两者所确定的有效性均比20D时要大。这就意味着期限越短，沪深300股指期货与股票组合的走势有极大的可能不趋同，而套保期限越长，两者走势趋同的可能性就会加强。

　　由此分析得出，套期保值策略的选择对套期保值效果有着重要影响。基于上文的研究，对套期保值有如下建议以供参考。

　　一是必须要对股指期货与股票组合的相关性进行分析。这是套期保值的基础，若是套期保值者所持有的股票组合存在较大的系统性风险比例，则在股指期货中的套期保值就会取得较好的效果。

　　二是总体来说，ECM-GARCH套期保值法要比OLS法优越，特别是在波动性较大的市场，期货与现货之间的联动变化就会随之变得复杂。OLS的核心是基于现货与期货市场不变联合分布的假设，在波动大的市场中，推算出来的套保比率与实际有一定偏差，不具备最小风险性。然而，以动态模型为基础的套保法在交易中需要套期保值者根据最优套保比率调整策略，不断对期货合约进行调仓，这会加大交易成本。因此在实际操作中，需要根据自身风险偏好以及市场条件，根据准确的套期保值比率与合理的交易成本，合理选择保期保值策略，

　　三是套保期限的选择需要合理。套期保值期限越长，有效性就越高，但期限增加的同时，成本也会随着增加，根据分析，最佳的套保期限应选择40到60个交易日。

　　四、结束语

　　沪深300股指期货套期保值有效性研究，对套期保值者以及期货市场而言有着重要的意义。要达到最佳的套保效果，套期保值者应根据自身实际与市场条件选择合理的套期保值策略。传统的套期保值理论由于其局限性，已经不适应如今的期货市场，甚至会对投资者形成一定的误导。而OLS与ECM-GARCH相对来说是比较科学合理的推算套保有效性的策略。

　　（作者单位：安徽财经大学）

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