公司财务中的行为金融影响

　　

　　一、引言

　　传统的金融管理理论无论是资本资产定价模型（CAPE），还是套利定价理论（APT）都是以经济学家Fama的有效市场假说作为理论基础。有效市场假说首先做出了几点假定：1.投资者是理性的，金融市场上的每支股票及其代表的公司都处于理性人的严谨监视中，因而可以理性的评估资产的价值。2.如果有部分的投资人不是理性的，那么由于市场交易的随机性，这部分交易可以相互抵消，资产的价格也就不会受到影响。3.纵然有非理性的投资人出现，而且不能相互抵消其不理性交易的话，金融市场仍可以利用套利行为促使价格在短时间里恢复理性，使市场恢复效率。也就是说，根据传统金融学理论，非理性行为在市场中的作用是有限的，公司股票的价格可以反映其真是价格，所以管理者也就不用对公司的投资和融资策略作调整了。

　　但是，自上世纪80年代开始，有许多不能在传统金融学理论中得到解释的市场异象发生。例如：股权溢价之谜、封闭式基金之谜以及反应不足和反应过度等。这些异象的大量出现给传统金融学理论带来了巨大的冲击，特别是对有效市场假说理论。就此，人们开始重新审视传统的金融学理论，因而也就带来了一个全新理论的诞生――行为金融学。

　　二、行为金融学的定义及理论基础

　　行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究综合运用现代金融学、行为学、心理学和社会学等理论来研究金融活动中人们在投资决策过程中认识、感情、态度等心理活动特征，以及由此而引起的市场非有效性。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，其中套利限制、投资者认知偏差理论是行为金融学的两大理论基石。

　　1.从第一个理论基础看，传统金融学认为，套利在实现市场有效性方面发挥着至关重要的作用。也就是说即使存在非理性的投资者，使证券的价格偏离了基本价值，行为金融学也认为从表面上看近乎完美的套利，其实际作用相当有限，在实现市场有效性方面发挥的作用也大大被减弱了。出现套利限制的原因主要有以下四点：

　　1.1证券市场不能提供完全替代品，从而限制了套利作用。

　　套利机制的作用要项有效的展现关键是能够找到可以完成套利的证券替代品。当套利者卖出或卖空价值高估的证券时，一定要能够买进相同或者类似并且价格没有被高估的替代证券。但实际情况却是，多数情况下市场并不能提供这种合适的替代证券，也就是说即使由于某种原因使证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。而且即使本质上可以完全替代的证券。

　　1.2噪音交易者的存在对套利起限制作用

　　所谓噪音交易者是指无法获得内部信息，因而非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者。当这种交易者瞬间造成股票价格偏高其基本面价值后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。

　　1.3时间对套利的限制作用

　　时间跨度越长，套利者越主动，越有可能把资产的价格保持在基本价值附近，市场也就越有效率。相对于噪音交易者的错误估价来说，套利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间，市场还可以在套利者的控制之下，如果短于这一时间，套利者将受制于噪音交易者的错误。

　　1.4套利受出资人的限制

　　套利者所用的资本金并非完全是自有资金。更为普遍的现象是，套利由少数具有高超专业技能的职业投资家吸收外部资本而以其专业知识进行管理。这种出资与管理相分离的模式便引发了委托代理问题。

　　2.第二个理论基础是投资者的认知偏差理论。主要包括以下几个方面：

　　2.1过度自信与过度交易

　　行为金融理论认为人们普遍高估自己的判断能力和未来的期望。由此引发的过度交易会大大降低投资者的收益率，其根源就在于投资者过度自信，导致过高的交易量和交易成本。

　　2.2损失厌恶

　　损失厌恶是指投资者损失一笔财富所带来的痛苦通常要比获得一笔财富带来的快乐要大。

　　2.3确认偏差

　　人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种确认的倾向叫“确认偏差”。

　　2.4框架依赖

　　框架依赖指的是投资者长时期持有已套牢的股票而过早抛出赢利的股票。

　　三、行为金融理论对公司财务的影响

　　公司的实际拥有和控制人是股东，股东的利益也就应该成为公司经营者的决策目标，因此股东财富最大化应当成为公司财务管理的最终目标。并且公司的经营者应当通过提高公司股票价值的途径使得股东的财富最大化。毕竟公司经营者的直接管理对象是公司，公司价值的增长也就意味着股东财富的增长。

　　而行为决策因素在公司价值最大化过程中的影响主要体现在以下两个方面：

　　1．由公司经营者造成的行为成本

　　在公司经营过程中，经理人在自身认知偏差和情绪波动的情况下有可能因为作出错误决策，而导致公司成本或者价值的损失。

　　在以往的公司价值研究中，经济学家和业界人士关注的焦点仍是代理成本问题。之所以出现代理成本，根本原因是由于代理人（即经理人）的利益与委托人（即股东）之间在利益上不一致。有的代理人为了获取利润不惜以牺牲委托人的利益为代价。为了使代理人按照委托人的利益行事，委托人设计了一系列的激励机制，目的是为了鼓励代理人为委托人利益服务，使代理人背离委托人利益的情况减少到最低。有了合理的激励，经理人就会努力使其公司的价值达到最大化。但实际上，同时存在的行为成本却使得代理人由于认识方面的偏差而忽略了与委托人利益的一致性，进而做出偏离激励机制目的决策，这在损害股东利益的同时也损害了经理人自身的利益。并且即使委托人和代理人的利益取得了完全的一致，也不能阻止代理人因自身过度自信和损失厌恶以及确认偏差和框架依赖，做出错误决策，最后减少了公司价值和股东财富。当然，这并不代表激励机制的重要作用可以被动摇，但是在研究公司财务中委托代理问题的时候，应该充分意识到激励机制不能完全克服行为成本的负面作用。

　　2．公司外部带来的行为阻碍

　　公司外部的行为阻碍来源于公司外部的投资者，由投资者和职业证券分析师的行为偏差所造成的，其偏差导致证券市场价格背离证券基本价值，并干扰经理人的决策制定。

　　行为金融学理论认为风险不能由CAPE来正确定价，证券市场价格也常常偏离证券的基本价值。使用基于价值管理方法的经理人经常在这样的认定基础上进行投资，也就是说认定证券的基本价值可以由市场价值来确定，并与市场价值相等。然而，当他们不一致的时候，采取措施希望使公司基本价值最大化的经理人可能会发现他们的举措减低了公司的市场价值。在传统的EVA分析法中，基本价值用未来现金流的现值来计算，其中使用的折现率就是CAPE中计算出的风险报酬率。当证券分析师和投资者引发错误定价时，CAPE中计算出的风险报酬率不能反映正确的折现率，证券市场的基本价值也就无从体现。

　　公司外部的行为阻碍给公司经理人带来了前所未有的挑战。传统的公司财务理论中，关于资本预算和资本结构的可行性决策，都是建立在市场分析师和投资人行为是理性的前提下。但是非理性的投资人和证券分析师往往干扰投资决策。投资者的认知偏差对投资决策的影响，可以根据公司资本结构的受限情况加以分析。

　　当资本结构不受限制时，只需要考虑经理人寻求价值最大化的时间平台。如果经理人价值最大化目标是短期的，市场价格高估的时候，经理人会发行新股，并将发行的新股股票的收入进行项目投资，牺牲公司的长期价值是当前公司的市场价值最大化。在市场价格低估的时候，投资者可能存在过分悲观的情绪，低估项目投资带来的现金流，此时公司经理人应该回购低估的股票并同时进行项目投资。因为此时对项目进行投资比投资人预期的回报要高。

　　如果经理人价值最大化的是公司的长期价值，那么当市场价格高估的时候，经理人只会持有发行新股股票的收入或购买其他市价公平的证券，而不会进行项目投资。

　　当资本结构受到限制时，只有当市场价格低估时，公司的项目投资策略才会受到资本结构限制的影响，因为这种情况下资本预算中的折现率可能需要调整，从而可能影响到项目投资决策。

　　四、结论

　　通过本文对行为金融学理论的介绍来看，我们可以发现，和传统金融学相比，行为金融学着重考察的是在“非理性”条件下，公司财务管理策略的变化。在考虑了行为金融学在公司财务中的作用的情况下，公司管理者需要识别公司价值最大化过程中的两个主要行为学阻碍。只有不断加强各方面的制度建设，更好的发挥市场约束作用，才能更好的引导投资者和公司经营者的理性行为。

　　

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