论企业债务基金形式的资产证券化融资

　　一、资产证券化概述

　　20世纪70年代，美国投资银行家莱维斯?S?瑞尼尔首先定义和使用了资产证券化的概念。资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。

　　基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理：现金流的基础作用决定了其在资产证券化的核心地位，作为资产证券化的核心特征之一，基础资产所产生的现金流的可预期性是资产证券化的先决条件。因为基础资产的现金流可预期性是确定资产所支撑证券的价值的关键，并且它也是评级机构对企业进行信用评级的依据。从本质上讲，证券化的支持基础并非资产本身，而是被证券化的资产所产生的现金流。资产证券化的前提条件是具有可预期的稳定的现金流，因此才确定了基础资产的现金流分析在资产证券化原理中的核心位置。

　　第一，资产重组原理。其最重要的内容之一是对资产的选择，资产原始权益人确定资产证券化目标是在自身融资需求的基础上进行的，重组自身所拥有的能够产生未来现金流的资产形成一个资产池。因为只有特定的资产才适合于证券化，企业必须对资产加以选择。资产证券化的支撑基础是从整体资产中“剥离”出来的适合证券化的特定资产，并且所选择的基础资产的范围也并非限于某一企业的资产，而是将不同地域、不同企业的资产加以组合形成证券化资产池，证券化资产池可以避免单一资产所带来的风险和收益不确定性。

　　第二，风险隔离原理。资产证券化交易的构建应当保证发起人的破产不影响到特殊目的实体的正常运营，进而保证资产担保证券持有人能够按时偿付。在证券化过程中，应用风险隔离原理实现破产隔离，进而顺利实施证券化。资产证券化真实地将证券化的基础资产出售给有特别目的的机构（该机构一般不会破产），因此，由资产的原始所有人破产所带来的风险不会转嫁给证券持有者。证券化交易的风险只与证券化资产本身有关，而与资产原始持有人所带来的风险无关。

　　第三，信用增级原理。为了确保顺利实施证券化，提高在资产证券化过程中资产支撑证券的信用级别，信用增级原理的运用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投资者，减少发行的成本。而为了提高发行证券的信用级别，就需要增级整个资产证券化交易。

　　二、分析资产证券化融资的风险收益

　　作为一项新的融资工具，资产证券化在企业收益上的优势主要体现在增加新的融资渠道、降低企业成本和优化资本结构等三个方面。

　　第一，增加证券化企业的融资渠道，保障企业的自由现金流量。作为在金融市场上深化市场机制的产物，资产证券化是一种更高效的融资手段，它是以资产预期收益为导向的。资产证券化基本避免了原始权益人的综合资信对证券化资产预期收益的影响，而以现金流量稳定的资产为支撑进行证券融资，解决企业筹集资金的问题，拓宽企业的融资渠道。

　　第二，降低企业成本。资产证券化是一种低风险、多样化资产组合的融资手段。与传统融资方式相比，具有利益高、成本低的特点。

　　一是减少融资成本，基于企业资产证券化所使用的资产都是能够带来预期稳定现金流量的优质资产，比企业直接发行证券的成本要低，因此降低了融资成本；二是降低交易成本；三是降低企业财务成本，降低企业陷入财务困境的几率，规避企业财务风险；四是减少企业的资本成本。

　　第三，提高企业持续增长能力，增加企业价值，增强企业财务管理的灵活性。

　　三、分析企业资产证券化融资的风险

　　资产证券化的发起人在打包出售资产时，必须保证其自有资产未来预期具有稳定的现金流，如此才能保障按时支付投资者的本金和利息。但在资产实际证券化过程中，融资资产往往具有潜在的风险和波动性，这些风险主要包括提前偿付风险和信用风险。

　　（一）提前偿付风险

　　它是指在证券存续期前由于某些不确定因素致使发起人不得不提前偿还投资者的行为所带来的风险。毫无疑问，这一行为必然会对企业的现金流、企业的生产经营产生较大影响，同时提前偿付行为还影响到资产支持证券的定价。

　　（二）信用风险

　　它是指资产证券化参与主体违背其所承诺的各种合约由此可能带来的损失，它产生于资产证券化的信用链结构之中。信用风险体现在证券化资产所产生的现金流无力支持本金和利息。资产支持证券的承销商及代表投资者管理和控制交易的托管人是投资者在整个资产证券化交易的过程中最信赖的两方，任何一方违约都必然会给投资者带来巨大的风险。

　　四、资产证券化融资中所遇到的会计制度方面的问题

　　（一）真实销售的确认问题

　　根据我国现行的《企业会计制度》，其在商品销售收入确认原则的相关规定无明确规定在证券化资产的转让过程中处于带有追索权和剩余权益返还的情况，这一漏洞缺乏法律保护。而《试点规定》规定：发起人转移信贷资产95%以上的风险和报酬时，或者发起人放弃对该信贷资产的控制权，可以确认为真实销售，资产便可以转出发起人资产负债表。由此可见，《试点规定》明确给出了风险和报酬分析法及金融融合成分分析法两种确认方法。

　　（二）初始确认和终止确认的标准问题

　　在我国目前实行的《试点规定》中规定了发起人的终止确认和SPV的初始确认标准，即真实出售的实现也意味着发起人在交易日对证券化资产终止确认，这些会计准则不但无法明确金融资产的终止确认标准，而且也不可能确定其初始确认标准。

　　五、推动我国资产证券化的政策建议

　　作为一种新的融资工具，资产证券化所具有的独特优势使得世界各国快速发展资产证券化，不断扩大融资规模。证券化品种日益增多解决了企业在资金上的难题，同时也满足了投资者的需求。尽管我国的资产证券化发展较晚，主要是金融机构或大型工商企业，但我国经济发展的良好形势为其创造了良好的生长环境，在中国的发展前景可观，其在中国经济发展的舞台上的作用必然越来越重要。作为我国的新兴事物，其还受到我国法律、制度等方面的限制，借鉴国外发达国家在资产证券化方面的成功经验，结合我国特色社会市场经济的具体国情，笔者总结出以下几方面的建议。

　　第一，结合我国市场经济发展的特点，结合资产证券化运作的具体要求，制定并实施针对资产证券化业务的相关法律条例，实现资产证券化的法律化、制度化管理，为资产证券化的发展创造适宜的法律土壤。

　　第二，降低债券发行的限制条件，扩大其规模，积极发挥政府的主导作用，加强市场监管及基础市场建设，完善对市场和投资产品的级别评价，为证券化打造一个良好的市场发展平台。

　　第三，打造本国专业化的资产证券化中介机构，培育高水平、经验丰富的证券化会计师人才。由于资产证券化业务技术性强、专业化程度高、程序复杂等特点，国家需要打造自己的中介机构并在引进人才的同时培养自己的人才。

　　（作者单位为国海证券）

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