试论借助资产证券化手段进一步推动国有企业改革发展

　　2015年6月，国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，要求“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化”。2015年9月中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确提出“支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业”。

　　从2005年第一笔资产证券化产品发行至今，资产证券化在我国已经有了十多年的发展历史，该类业务在国外发展比较成熟，但国内还在摸索中前进。2014年至今，资产证券化市场呈现爆发式增长。2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%。资产证券化业务被视为下一个大浪潮。

　　一、资产证券化的原理及一般流程

　　资产支持证券以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术，其原理如图1所示。

　　（一）资产证券化的基本原理

　　（1）资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产，进行重新配置组合，形成资产池。

　　（2）风险隔离原理：与资产原始所有者的风险（其他资产风险、破产风险）无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。

　　（3）信用增级原理：为吸引更多投资者，降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。

　　（4）流动性增强原理：将流动性一般、不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。

　　（二）资产证券化的具体实施流程

　　（1）确定资产证券化目标，构建资产池。基础资产要求符合法律法规，产权明确，并可产生独立、稳定、可预测的现金流。可以是单项财产权利或者产出，也可以是多项权利或者财产构成的投资组合。基础资产的具体种类比较丰富，在前述产品类别中有提及。

　　（2）组建特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），实现资产独立。SPV是链接投资方和融资方的关键性纽带，是证券化过程中的核心机构，其代表所有的投资者拥有基础资产，并作为证券或者收益凭证的发行主体。SPV的一个重要功能是将发行人与出售资产的权利关系分离，实现资产的“真实出售”。根据我国现有的监管法规，特殊目的载体的实现形式包括特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、券商资管计划或基金子公司资管计划等，不同的SPV形式对应着不同的日常管理主体。

　　（3）设计证券化交易结构，安排交易参与主体。依据发行人经营情况和资本市场情况，针对不同风险偏好的投资者合理设计证券化产品交易结构。

　　（4）信用增级。为了提高融资效率、降低融资成本，发行人会通过各种措施增加证券化产品的信用等级。外部信用增级的方式主要通过第三方担保或保险的形式来实现，内部增级的方式是通过设立优先/次优的结构来实现。

　　（5）进行审计评估和证券评级，安排证券销售。依据监管法规，在证券化产品定价承销前，需要第三方中介机构对发行人的相关信息进行审计，对证券化的基础资产现金流进行评估，对证券化产品的信用级别进行评定。在相关辅助工作完成之后，由承销商来安排证券的销售。

　　（6）交付资产购买价款，完成资产的出售交易。投资者认购证券化产品之后，由承销商将产品发行收入交付SPV，协助其完成对基础资产的收购，实现与发行人的风险隔离。

　　（7）资产的管理与服务。证券化产品发行成功之后，由管理人来负责对整个计划的日常管理，第三方中介结构按照监管规定定期提供相应服务。此外，为了维持基础资产的现金产生能力，发起人一般要为基础资产的持续运行负责，如基础设施的日常收费、贷款的清收等。

　　（三）资产证券化的实现形式

　　在我国，资产证券化有三种实现形式，包括由人民银行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化，由证监会主管的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。

　　其中，信贷资产证券化虽然仍处试点阶段，但发行量最大，发展得也最为成熟。企业资产证券化一般而言是指券商专项资产证券化，通过券商或基金子公司的资管计划来作为SPV，实现基础资产的风险隔离后在交易所发行交易的产品。与银监会主管的信贷资产证券化业务类似，企业资产证券化业务在经历了试点、停滞、重启之后迎来了快速发展。详见图2、图3。

　　（四）资产证券化的要求与风险

　　企业资产证券化的交易结构如图4所示。

　　并不是所有资产都适合进行资产证券化。一般来说，要想进行资产证券化，基础资产除了要满足权属清晰和具有可以计量的未来现金流两个条件外，其产生的现金流还要可以评估、锁定和归集（见表1）。

　　资产证券化产品的风险主要有三个方面：一是标的资产本身的风险，如果标的资产贬值，则现金流不稳定；二是如果在资产证券化产品的基础上再发行新的产品，属于加杠杆，在积累风险；三是为资产证券化产品做对冲而发行大量衍生产品，如果投机资金炒作衍生产品使其泡沫化，一旦泡沫破裂将引发金融业的系统风险。

　　二、国有资产证券化的成功案例

　　当前全面深化改革的时代背景和资产证券化业务的蓬勃发展给国有资产证券化提供了重要历史机遇。 　　（一）案例一：中国电子信息产业集团应收账款资产证券化

　　2015年12月25日，“中国电子应收账款一期资产支持专项计划”在上海证券交易所正式设立。该专项计划是中央企业以国务院国资委直属集团公司作为原始权益人且实现应收账款完全出表的第一个资产证券化项目。

　　中国电子成立于1989年5月，是中央管理的国有重要骨干企业。目前，公司旗下拥有25家二级企业和15家控股上市公司，员工总数逾13万人。在近几年发展中，中国电子资产规模不断壮大，但应收账款规模也随之增加，资产负债率也逐渐升高。截至2015年6月30日，中国电子应收账款规模为293.29亿元，占流动资产的比例为20.85%；资产负债率为69.60%。中国电子开展应收账款证券化，可创新融资渠道、优化资本结构、改善资产结构、推进产融结合综合改善国务院国资委绩效考核指标。

　　该专项计划包含集团下属15家法人企业，超过3000笔应收账款，入池资产11.08亿元，发行规模10.78亿元，期限一年，共设两级六档。优先A级产品票面利率为4%，优先B级产品为5.65%。为保证完全出表，计划管理人进行了结构化设计，中国电子及其下属子公司认购劣后级不超过总体的5%，剩余次级份额由东方花旗负责销售。

　　东方花旗相关人士表示：“本次专项计划为了实现应收账款资产出表，在信用增级、结构分层、合格投资等方面做出了重大创新，对中央企业资产证券化创新，尤其是应收账款证券化、盘活存量资产、优化经营指标，具有划时代的重要意义。”

　　（二）案例二：云南城投集团酒店资产证券化

　　2015年12月23日，由云南城投集团主导，携手恒泰证券、华夏银行共同打造的“恒泰浩睿――彩云之南酒店资产支持专项计划”在上海证券交易所成功设立。该专项计划的成功发行，标志着备案制后国内规模最大企业ABS、首单酒店类REITs项目成功落地。

　　云南城投集团采用创新型资本运作，以集团本部作为原始权益人，目标资产为北京新云南皇冠假日酒店及云南西双版纳避寒皇冠假日酒店物业，项目通过专项计划+基金载体（双SPV）持有目标资产的股权和债权，以基金份额作为创新型基础资产，发行募集总规模58亿元。该专项计划通过结构化设计，安排定期回售等条款设定，迎合不同风险偏好的投资者；在达到整体结构合理、完整的同时，积极完善增信方式，为投资者提供了更加有力、更加合理的投资保障。

　　该专项计划属于股权与债权相结合的形式，股权转让采用相对市场化的定价，经过云南省产权交易所的公开挂牌转让程序，在涉及国资转让方面进行了大胆的创新和有益的探索。该专项计划得到了资本市场的高度认可及大力支持，有效提升了云南城投集团在资本市场的知名度和创新形象。

　　三、资产证券化对于改善企业财务状况效果明显

　　（一）降低偿债风险，节约融资成本

　　通过将非市场化、流动性差、批量的资产做成一个资产池，经信用增级后证券化，转化成大额、一次性的现金流，使流动性不佳的存量资产转化成现金资产，可以大幅提高资产流动性，不引起流动负债的增加却能增加现金流，增加流动资产，从而提高流动比率和速动比率，降低偿债风险。同时，资产证券化可以通过破产隔离机制的设计，加上信用增级手段，使发行证券的信用级别独立于融资方的信用级别。证券信用级别的大幅提高可以降低投资者的回报率要求，节约融资成本。

　　（二）降低资产负债率，改善财务结构

　　资产证券化过程中，通过向SPV出售部分流动性差的存量资产，一方面降低资金风险，一方面实现表外融资。企业资产总量保持不变，增加的现金资产可以用于偿还部分负债，有助于资产负债率的降低和财务结构的改善。

　　（三）减少财务费用，提高资产收益率

　　通过资产证券化方式筹集的资金，可以用于偿还有息债务，资产负债表的资产规模和负债规模得以同时降低，财务费用减少，净利润增加，从而提高净资产收益率水平和总资产收益率水平。

　　四、国有企业如何利用资产证券化工具进一步推动改革发展

　　国资委《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》中明确提出：“要努力降低资金成本，优选融资对象和融资方式，合理搭配长短期、本外币、直间接、债股权等各种融资手段，探索尝试资产证券化、产业基金等创新融资工具，实现多渠道低成本融资。要严格控制、清理压缩‘两金’占用规模，加大内部资源整合力度，加快清理低效无效资产，盘活存量提升资产效能。”中央企业近年来不断加大欠款催收力度，减少资金占用。在控减“两金”的过程中，完全可以将应收账款证券化纳入考虑范畴。

　　国有企业承担了太多的社会职能，在国有企业改革过程中，需要把非主业资产、无效资产、具有社会职能的资产逐步剥离，突出主业，卸下包袱，这样才能增加市场竞争优势。对于缺乏流动性但有持续现金流入的非核心业务资产，或者拥有收费权的资产，转换成由上述资产的现金流作担保、能够自由流通的资产支持证券，在资本市场上销售给投资者，可以有效盘活资产，增加自由现金流，有效应对经济新常态的挑战。

　　以石油行业为例，近两年来国际油价断崖式下跌，国内成品油和天然气价格大幅下调，油气市场需求持续低迷，在量价齐跌的双重挤压下，我国国有石油企业尤其是上游业务，生产经营经遇了前所未有的困难与挑战。进入2016年，国际油价跌破40美元/桶的国家成品油定价机制调控下限，国有石油企业上游业务的利润和自由现金流面临巨大压力，并有可能引发相关经营风险。同时，随着资产规模的扩大，在不利的宏观形势下，国有石油企业低效负效资产客观存在，影响了整体盈利能力。在企业经营面临严峻形势的时候，可以尝试对宾馆酒店、培训机构、矿区服务业务等非主业资产，应收账款，或者燃气管网收费权等进行资产证券化，使资产证券化成为企业应对严峻挑战、深化企业改革、转变发展方式、提高经营效率、提升国际竞争力的有效手段。

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