中国巨额外汇储备的影响及对策分析

一、引言。

从2000 年开始， 我国的外汇储备快速增长，1996年11月， 我国的外汇储备首次突破1,000 亿美元； 5年后， 这一数字才翻了一番达到2,000 亿美元。2006 年2 月底， 我国首次超过日本， 位居全球第一； 同年10 月， 我国外汇储备首次突破1万亿美元大关。2009 年6 月， 外汇储备突破2万亿美元， 此后不到一年时间， 外汇储备增长到3 万亿美元， 增长率高达50%。2010年末， 国家外汇储备余额为28,437 亿美元， 同比增长18.7%；截至2011 年末， 国家外汇储备余额为31,811 亿美元（见图1）， 外汇储备仍然位居全球首位。如此巨大的外汇储备意味着我国有着充裕的国际支付能力。它增强了我国对外支付能力和调节国际收支的能力， 提高了我国的国际资信力和对国际金融风险的抵御力， 为我国的渐进式改革提供了坚实的保障。然而， 外汇储备是一把“双刃剑”，外汇储备并非越多越好， 外汇储备规模的急剧扩张导致国内基础货币投放的加剧， 推动货币信贷的过快增长， 引起投资扩张、通货膨胀压力加大和资产泡沫等问题显现， 危害我国的金融安全。

二、外汇储备增长的动因分析。

（一） 贸易顺差。

贸易顺差是中国外汇储备的主要来源， 从1994 到2011 年， 中国已经连续18 年保持贸易顺差。1994年～1998 年， 中国贸易顺差整体上呈现出逐年递增的态势： 1994 年仅为54 亿美元，1995年增至167亿美元， 1998年则增至434.7亿美元， 年均增长率高达到65%以上。1999年~2004年为贸易顺差额小幅波动的阶段， 2004年全年实现贸易顺差320.9亿美元， 比2003年增长约29.4%。进入到2005 年后， 中国贸易顺差的势头陡然增强，2005 年全年累计贸易顺差高达1,020 亿美元， 比2004 年骤增217.9%。进入2007 年， 贸易顺差快速增长的势头仍未减速， 全年贸易顺差额为2,618.3 亿美元； 2010 年全年贸易顺差1,831 亿美元， 同比减少6.4%； 2011 年全年累计贸易顺差1,551.4亿美元， 同比减少14.5%（见图2）。

从1994年到2011年连续18 年的巨额贸易顺差在造成中国的外汇储备额的快速增长同时， 也引发了越来越多的国际贸易摩擦， 中国每月的贸易数字甚至也因此成为了全球瞩目的“敏感信号”。在国际上判断贸易顺差是否平衡的指标， 通常是用贸易顺（逆） 差额与当年进出口总额相比，在10%以内的为基本正常， 这个“10%” 也可称为贸易失衡“警戒线”。1994 年到2011 年， 中国贸易顺差占进出口贸易总额的比重大部分都小于10%； 其余时期稍微大于10%， 刚刚触及“警戒线”。2009 年中国贸易顺差占贸易进出口总额的比重为8.86%， 2010 年为6.16%， 2011 年为4.3%（见图3）， 明显处在国际公认的贸易平衡标准的合理区间， 说明中国目前存在的大额贸易顺差基本是正常的。

（二） 外商直接投资。

外商在中国的直接投资也是外汇储备增长的重要源泉。中国利用FDI真正的飞跃始于1992年，此后， 呈现几何级数增长， 在1991 年实际利用FDI 仅为43.66 亿美元， 到1992 年上升到110.07亿美元， 增长率高达152.11%； 1993 年FDI 为275.15 亿美元， 增长率高达149.98%； 1995 年外商直接投资达到375.21 亿美元， 1998 年外商直接投资达到454.63 美元。2002 年FDI 突破500 亿美元， 达到527.43 亿美元； 在2004 年FDI 突破600亿美元， 达到606.3 亿美元； 2005 年FDI 小幅下降， 为603.25 亿美元； 2006 年～2008 年， FDI 呈现高速上升的趋势， 平均增长率为15.45%（见图4）。在2009年， 受金融危机影响， 中国的国际资本流动出现显著下降， 2009 年实际使用FDI 金额900.33 亿美元， 全年同比增速为-2.6%。2010 年全年全国非金融领域新批设立外商投资企业27,406 家， 同比增长16.9%； 实际使用FDI 金额1057.4 亿美元， 同比增长17.4%， 首次突破1,000亿美元， 创历史最高水平。2011 年， 全国新批设立外商投资企业27712 家， 同比增长1.1%； 实际使用FDI金额1,160.11亿美元， 增长9.7%。2011年全年东部地区实际使用FDI 为966.04 亿美元， 同比增长7.5%， 占全国总额的83.3%； 中部地区实际使用FDI 为78.36 亿美元， 同比增长14.3%，占全国总额的6.8%； 西部地区实际使用FDI 为115.71 亿美元， 占全国总额的9.97%。

（三） 中国经济增长的趋势。

中国经济持续的高速增长趋势是外汇储备增长的内在原因。改革开放以来， 中国经济保持高速增长的趋势， 尤其是2003 年至2007 年， 中国GDP 保持在10%以上的增长速度， 被誉为“金砖五国” 之一。“十一五” 期间， 2006 年我国GDP增长10.6%， 2007 年GDP 增长13%， 2008 年GDP 增长9%。2009 年GDP9增长为9.1%， 超过了“十五” 时期8.8%的增速平均值， 超额完成了保八的目标。2010 年全年国内生产总值397,983亿元， 比2009年增长10.3%。2011 年， 我国经济平稳减速， 四个季度同比增速分别为9.7%、9.5%、9.1%和8.9%。2011 年全年GDP 实现471,564 亿元， 同比增长9.2%， 略高于9%左右的潜在增长水平。我国经济增长的回落， 既是政府为控制通胀主动调整宏观经济政策的结果， 也反映了全球经济复苏步伐放缓对我国的影响。

三、巨额外汇储备对中国的消极影响。

（一） 降低货币政策的有效性。

外汇储备的快速增加就带来了高额的外汇占款。外汇占款的增加使得货币供应量增加， 中国外汇占款存量与基础货币存量之比已经达到70%以上， 在2005年和2006年更是超过了100%， 在2004、2005 和2006 年中国的外汇占款增量占到新投放基础货币的295.104% 、318.144% 和202.183%。2009 年和2010 年， 我国外汇占款增量分别达到26,966 亿元和32,683 亿元（王凯、庞震， 2011）[1]； 2009 年和2010 年我国外汇占款占M2 的比重高达30%以上。截至2011 年12 月末，我国外汇占款余额达25.36 万亿元， 而2000 年这一数字仅仅为1.43 万亿， 11 年间， 被动投放的人民币高达24 万亿元（见图6）。外汇占款的比例在基础货币的来源结构中急剧上升， 不仅改变了基础货币投放的结构， 使得中央银行的货币供给内生性加强， 央行不能直接控制基础货币的投放，约束了国内货币政策的独立性和政策实施的有效性。央行为了维持汇率水平的稳定， 回收多余的基础货币， 央行需要不断进行外汇市场对冲操作。

从短期看， 对因外汇储备增加的货币供给有一定控制作用； 然而从长期来看， 外汇冲销成本巨大，且与其他货币政策存在矛盾， 干扰货币政策的灵活性和自主性， 操作成本累计、亏损数额巨大，影响到国家的经济效益（法文宗， 2010）[2]。

（二） 加大人民币汇率的升值压力。

由于央行对于外汇储备所带来的过多外汇占款没有足够的资产进行对冲， 导致人民币升值的压力将随外汇储备的增加而加大。2010 年6 月进一步推进人民币汇率形成机制改革以来， 人民币双向浮动特征明显， 汇率弹性明显增强。2011 年，人民币对美元汇率中间价最高为6.6349 元， 最低为6.3009元， 244个交易日中143 个交易日升值、101 个交易日贬值， 2011 年最大单日升值幅度为0.30% （187 点）， 最大单日贬值幅度为0.22%（139 点）。2011 年， 人民币名义有效汇率升值4.95%， 实际有效汇率升值6.12%。2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2011 年年末， 人民币对美元汇率累计升值31.35%； 人民币名义有效汇率升值21.16%， 实际有效汇率升值30.34%①。

当外汇占款成为中国基础货币投放的主要渠道时， 基础货币投放量也必然不断增加， 基础货币的强大乘数作用必然带来货币的供给量的数倍扩张， 从而导致流动性过剩加剧。央行为了控制流动性过剩， 必然加息， 而加息的同时使得“中外反向利差” 进一步扩大， 从而促使人民币汇率升值。这一路径表示如下： 国际收支双顺差→外汇储备增加→外汇占款增加→基础货币供给量增加→货币供应增加→流动性过剩→加息→中外反向利差扩大→人民币升值。根据丁伯根法则的基本原理， 实现N 个独立的政策目标至少需要N 个相互独立的政策工具， 而中国中央银行的货币政策不可能同时完成稳定人民币汇率和控制货币供应量两种目标， 这势必导致人民币汇率政策与货币政策的冲突（王凯、庞震， 2011）[1]。

（三） 增加通货膨胀的压力。

外汇储备对通货膨胀的传导机制大致为： 外汇储备的增加导致外汇占款的增加， 既增加了基础货币的投放， 同时也提高了该国的货币乘数，从而使该国货币供应量增加， 而随着货币供应量的增加， 必然会加大一国通货膨胀的压力， 此传导机制可简单表示为（见图8）：

受当前货币超发、成本推动以及输入性通胀等因素的影响， 进入到2011 年以来， 我国物价居高不下。2011 年6 月CPI 创出三年来新高， 猪肉价格是最大推手， 6 月CPI 同比增长6.4%， 创出2008年7月以来新高。2011 年全年居民消费价格比2010 年上涨5.4%， 其中食品价格上涨11.8%；固定资产投资价格上涨6.6%； 工业生产者出厂价格上涨6.0%； 工业生产者购进价格上涨9.1%；农产品生产价格上涨16.5%。物价持续上涨必然挫伤消费者的信心， 物价上涨通常会推高消费名义增速。但由于目前蔬菜和非食品价格上涨更快，因此CPI 持续高于RPI（商品价格指数）。2011 年11月， 消费者信心指数仅为97%（见图9）， 从历史上看， 消费者信心持续大幅回落都伴随着消费环比趋势的下降。

四、应对巨额外汇储备的对策。

（一） 保值、增值现有的巨额外汇储备。

外汇储备迅速庞大的同时， 伴随而来的是这笔巨资如何保值这一难题。第一， 从存量上加快外汇储备资产的多元化， 目前我国外汇储备以美元和欧元资产为主， 其中有约70%为美元资产。20110年年末， 人民币对美元、日元汇率中间价分别为1 美元兑6.3009 元人民币、10欧元兑8.1625元人民币， 分别较上年末升值5.11%和7.89%，欧元和美元贬值已使得我国外汇储备出现账面亏损。因此， 需要有计划地减持美元资产， 增加欧元、日元、英镑等资产数量， 逐步将美元资产占我国外汇储备的比重控制在40%以内。同时增加黄金储备和战略性物资储备， 购买保值性有价证券， 利用外汇储备进行实物资产投资， 同时将部分外汇储备转化为能源储备， 能源短缺有可能是影响未来我国经济长期发展的重要因素（张志华，2009）[3]。第二， 藏汇于民。长期以来， 我国外汇政策以管制为主， 并不鼓励居民持有外汇， 即使持有也只能买些理财产品或者外汇存款， 海外投资渠道过于狭窄。应该采取积极措施， 通过放松居民个人购汇进行外汇投资， 来拓宽资本流入流出的“双车道”， 事前缓解外汇储备的增长（倪凤琴， 2008）[4]。

（二） 深化外汇管理体制改革。

第一， 改革结汇售汇管理， 逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇， 完善银行结售汇头寸管理。我国可以逐步取消银行强制性结汇制， 代之以比例结汇的自愿结汇制， 可以降低中、外资企业的经营成本。第二， 完善外汇占款冲销政策。在现有条件下， 完善央行的冲销政策成了当务之急。

继续开发新的金融工具； 组建短期拆借市场、短期票据市场及贴现市场等， 为央行运用货币政策工具调控金融市场提供基础（唐斯， 2011）[5]。第三， 加大公开市场业务。目前， 在公开市场业务中， 我国企业债券和国债虽然收益相对较高和稳定， 但一般都是五年期或者更长期的债券， 这影响了商业银行参与公开市场业务的积极性， 因此需要不断优化我国债券的期限结构， 以便更加有效地减少我国外汇储备的变动成本（王楚明，2010）[6]。第四， 加快人民币的国际化进程。扩大人民币用于国际结算的范围， 稳步推进跨境贸易人民币结算试点。在有效防范风险的前提下， 有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制， 逐步实现人民币资本项目可兑换， 进一步完善人民币汇率形成机制， 深化外汇管理体制改革， 加强本外币政策协调， 促进经济发展和国际收支平衡。

（三） 切实转变对外贸易和投资的增长方式，促进国际收支平衡。

我国的外汇储备相当一部分规模的增加是靠低端贸易的规模扩张拉动经济增长所带来的副作用。因此当前切实转变对外贸易的增长方式， 促进国际收支平衡， 成为抑制我国外汇储备增长的根本举措（张亮， 2011）[7]。另外， 继续鼓励企业实施“走出去” 战略， 支持有条件企业“走出去”， 可以做到“藏汇于企业”。可采取“央行→主权财富基金（中投公司） →政策性银行→国有企业→海外直接投资或者海外并购” 这一模式。

即央行将部分超额外汇储备置换给中投公司， 由中投公司向政策性银行注资， 再由政策性银行向优质企业进行贷款融资， 鼓励其进行海外并购或者直接投资（孔立平， 2009）[8]。

（四） 进一步深化汇率形成机制改革， 缓解货币政策与汇率政策的冲突。

2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2012年3 月末， 人民币对美元汇率累计升值31.49%，汇率弹性明显增强。我国应该进一步深化汇率机制改革， 扩大人民币汇率浮动区间， 这不仅可减轻因汇率因素而导致的外汇储备规模持续增长压力， 而且汇率变动会吸收部分外汇市场上供求差额， 从而减少央行基础货币投放， 减少外汇储备增长对货币政策的扰动和弱化， 增加货币政策的操作空间（朱德忠、全展鹏， 2011）[9]。从短期来看， 根据克鲁格曼的“三元悖论”， 在中国经常项目和资本项目双顺差的背景下， 为维持央行货币政策的独立性， 遵循“三元悖论” 的要求， 应该更倾向于人民币汇率渐进式的小幅升值， 即以人民币汇率的小幅升值来换取央行货币政策的独立性。从中期来看， “钉住篮子货币的目标区汇率制” 是人民币汇率制度实现最终改革目标的一个相对较优的过渡选择， 人民币汇率制度在参照一篮子货币有管理的浮动汇率制度的基础上， 可以适当放宽对人民币名义汇率波动幅度的限制。从长期来看， 实行完全浮动的汇率制度是一国汇率制度改革的最终目标， Goldstein（2002）[10]提出了称为“管理浮动加” （MFP）的汇率改革机制， 可以作为人民币汇率可行的汇率浮动方案， 也基本上符合人民币汇率制度变迁路径依赖性的要求。“管理浮动加” （MFP） 机制一方面使汇率水平由市场供给和需求决定而自由浮动， 另一方面可以使得货币政策获得足够的独立性。

[注释]

① 数据来源：中国人民银行网站。

[参考文献]

[1]$王凯，庞震，潘颖。$人民币汇率改革的困境及对策分析[J].$兰州商学院学报，2011（1）：93-99.

[2]$法文宗。$外汇储备快速增长对我国货币政策独立性的影响[J].$亚太经济，2010（4）：32-36.

[3]$张志华。$人民银行巨额外汇储备的经济性质及其出路[J].$财经科学，2009（12）：1-9.

[4]$倪凤琴。$我国高额外汇储备风险防范[J].$统计与决策，2008（2）：134-136.

[5]$唐斯。$外汇储备增长与通货膨胀关系研究[J].$区域金融研究，2011（7）：55-58.

[6]$王楚明。$我国外汇储备变动的成本及其管理策略研究———机会成本和社会成本研究[J].$国际金融，2010（3）：63-68.

[7]$张亮。$我国外汇储备增长过快的深层次原因及其优化路径分析[J].$当代经济管理，2011（5）：62-67.

[8]$孔立平。$次贷危机后中国外汇储备资产的风险及优化配置[J].$国际金融研究，2009（8）：77-84.

[9]$朱德忠，全展鹏，陶晓卓。$外汇储备持续增长对中国货币政策的影响问题探析[J].$金融发展研究，2011（4）：15-20.

[10]$GOLDSTEIN$M.$Managed$Floating$Plus.$Policy$Analyses$in$International$Economics[J].$Institute$for$International$Economics,OWashington,$DC,$2002.

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