股权集中度对企业绩效影响实证的模型构建

一、文献回顾
　　（一）国外文献 国外关于股权集中度与公司绩效关系的研究最早可以追溯到Berle和Means（1932），他们提出股权集中程度与公司绩效呈现正向关系的观点。Jensen和Meckling（1976）通过研究得出了内部股东持股比例越高，公司绩效越高的结论。Demsetz和Lehn（1985）使用赫芬戴尔指数来测试股权集中度的影响因素，结论是股权集中度伴随着资产规模的扩大而降低，系统管制强的行业公司股权集中度低于系统管制弱的行业公司股权集中度。McConnell和Servaes（1990）考察了1000多家公司，发现公司价值 （Tobin Q）与股权集中度呈倒U型关系。Holderness和Sheehan（1998）通过实证研究发现，公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Pedersen和Thomsen（1999）考察了欧洲12国435家样本公司，认为股权集中度与公司业绩（ROE）显著正相关。Gillan和Starks（2003）则认为在转轨经济国家里，大型机构持股对于公司治理具有特别重要的意义。
　　（二）国内文献 国内已有研究大多是在股权分置的背景下进行的。孙永祥、黄祖辉（1999）通过实证研究发现第一大股东的持股比例和公司绩效呈现倒U型的曲线关系。朱武祥、宋勇（2001）发现我国家电行业上市公司股权结构与公司绩效之间并不存在显著的相关关系。杜莹、刘立国（2002）分析发现，CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系，而CR5与会计利润率不存在曲线关系。
　　综上所述，目前关于上市公司股权集中度与公司绩效之间关系的研究尚无定论。本文以我国房地产行业上市公司2008—2010年的横截面数据为研究样本，对股权集中度与公司绩效的关系进行研究，希望对我国上市公司股权集中度的协调和股权结构的合理构建提出有益的建议。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 Burkart、Gromb、Panunzi（1997）认为，集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资产的投资，从而降低了公司业绩。Fuarst和Kang（1998）以1992—1993年在美国上市交易的947家公司的数据进行研究，结果表明外部股东持股比例对公司经营业绩的影响为负相关关系，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值的影响为负相关。Claessens等（1999）以1996年2658家亚洲公司作为样本进行研究，发现大股东拥有较多的控制权不利于公司的市场定价，大股东不仅侵占小股东的利益，其行为的失控也会对公司体价值产生不利的影响。施东晖（2000）对不同的股权控制类型对公司业绩产生的影响进行了研究，研究结果表明股权分散型公司的盈利能力和市场表现优于股权集中型公司。郑德埕、沈华珊（2002）的研究也显示股权集中度与公司的经营绩效存在弱负相关关系。何旭、刘国成（2003）认为医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。胡国柳（2004）对中国上市公司股权结构与企业业绩的关系进行研究，发现第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和以及前五大股东每人持股比例的H指数均与公司业绩显著负相关。
　　依据上述理论分析，笔者作出如下假设：
　　假设1：第一大股东持股比例与公司绩效负相关
　　假设2：前五大股东持股比例之和与公司绩效负相关
　　假设3：前十大股东持股比例的平方和与公司绩效负相关
　　假设4：第一大股东与第二大股东持股比例的比值与公司绩效负相关
　　（二）样本选取与数据来源 股权分置改革于2007年基本完成，本文选择我国沪深两市房地产行业上市公司2008—2010年的年报数据进行分析。选择样本时，剔除同时发行A股和B股的上市公司，选择只发行A股的公司；剔除股票为ST的上市公司；剔除2008年1月1日之后发行A股的公司；剔除数据不全及异常的公司。本文最后得到有效样本299个。本文所有数据来源于深圳国泰安数据库和中国证监会网站，所用的数据处理工具是EXCEL2003和SPSS12.0.1软件。
　　（三）变量定义 变量定义如表1：
　　被解释变量：采用国内外最常用的指标净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的指标。净资产收益率是净利润与股东权益的比值，具有较好的综合性。
　　解释变量：本文中公司绩效的解释变量是股权集中度。本文用以下四个指标来表示股权集中度：
　　公司第一大流通股股东持股比例（CR1）；
　　公司前五大流通股股东持股比例之和（CR5）；
　　Herfindahl指数：前几位流通股股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方后出现马太效应。H指数越接近于1，说明前几位股东的持股比例差距越大，他们之间权利分布越不均衡；H指数越小，表示前几位大股东之间的权利分布越均衡。本文选用前十位流通股股东持股比例的平方和（H10）；
　　Z指数：公司第一大流通股股东与第二大流通股股东持股比例的比值。一般来说Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，因此Z指数能够更好地界定第一大股东对公司的控制能力。
　　控制变量：本文采用的控制变量包括公司规模（SIZE）和资本结构（DAR）。已有研究表明，这两个控制变量都会影响公司的绩效。其中公司规模用公司总资产的自然对数来表示，资本结构用资产负债率即负债与资产的比率来表示。
　　三、实证分析
　　（一）描述性统计 描述性统计结果如表2所示：
　　根据表2数据，可以看出以下几点：首先，样本公司第一大股东持股比例的均值从2008年的5.302%逐年上升到2010年的22.031%，前五大股东持股比例之和的均值从2008年的11.279%逐年上升到2010年的29.278%，股权结构仍然呈现出“一股独大”或“几股独大”的状况。其次，周清杰（1999）以0.25作为H指数的分界线，认为若H指数大于0.25则认为前n位股东的持股比例分布不均衡。样本公司2008—2010年的H10指数不断提高，但三年的平均值都大大低于0.25，这说明前十大股东持股比例之间的差距扩大了，但总体来说前十大股东的持股比例还是比较均衡的。再次， Z指数的平均值一般大于10，第一大股东在公司控制力上处于绝对的领导地位，第二大股东对其的制约力有限。样本公司这三年Z指数不断升高，并且其平均值由2008年的3.638%上升到2009年的9.611%并进而上升到2010年的13.115%，说明第一大股东与第二大股东的差距在逐步扩大，第一大股东的优势在不断增强，甚至逐渐掌握对公司的绝对控制权。最后，股权分置改革结 束后，房地产行业第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例的平方和以及第一大股东与第二大股东持股比例的比值不降反升，说明房地产公司的股权集中度仍然很高，尤其是第一大股东的控制力在上升，股权分置改革的功效在房地产行业并未明显地表现出来。
　　（二）相关性分析 股权集中度与公司绩效之间的相关性分析，如表3：
　　股权集中度与公司绩效的相关性检验显示，第一大股东持股比例和前五大股东持股比例与公司绩效在1%水平上显著负相关；前十大股东持股比例的平方和与公司绩效在5%水平上显著负相关；第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值与公司绩效在10%水平上显著负相关。而且CR1、CR5、H10和Z指数这几个指标之间具有高度的相关性。
　　（三）回归分析 根据前面相关性检验的结论，利用回归分析进一步研究股权集中度和公司绩效之间的关系。为了避免由于CR1、CR5、 H10和Z这几个解释变量之间的高度共性关系所带来的信息重复的弊端，在进行回归分析时分别对CR1、CR5、 H10和Z进行线性回归分析。本文所用的回归模型如下：
　　ROE=α0+α1X+α2SIZE+α3DAR+ε，其中X分别取CR1、CR5、 H10和Z。
　　回归结果见表4：
　　解释变量的回归结果与相关性检验的结果是一致的：CR1、CR5指数与ROE在1%水平上显著负相关；H10指数与ROE在5%水平上显著负相关；Z指数与ROE在10%水平上显著负相关。由此，本文所作的假设1、假设2、假设3、假设4全都得到验证。检验模型整体回归效果的 F 值和 Sig.F 值均通过 1%水平的显著性检验，说明构建的模型具有很好的解释力。
　　此外，控制变量的回归结果表明，公司规模和资本结构对公司绩效有不同的影响。公司规模与公司绩效显著负相关，资产负债率则与公司绩效显著正相关。
　　四、结论与建议
　　（一）研究结论 研究结果表明，房地产业上市公司股权集中度的提高对公司绩效的提高并不能起到积极的促进作用，相反还会起到显著的抑制作用。公司的股权过于集中，大多数股份为控制性股东所掌控，决策权和发言权掌握住少数几个大股东手里，大部分中小股东缺乏表达自己愿望的途径，没有能力参与公司的运营和治理，这将会导致公司的决策机制缺乏民主性和科学性。伴随着股权集中度的提高，大股东利用其对公司的控制权谋取私人收益的概率相应提高，而大股东自身的利益同公司的整体利益往往并不一致，他们可能为了一己之私而作出不利于公司长远发展的决策，从而降低公司的价值和经营绩效。其次，由于控股股东在代理人的委派上一般来说有充分的控制权，因此高度集中的股权结构不利于代理权的充分竞争，由此容易造成公司治理结构的不完善和治理效率的下降，进而造成公司业绩的降低。
　　同时Z指数与公司绩效之间也呈现出显著的负相关关系。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东在公司的活动越难以受到其他股东的制衡，如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司的整体运营以及市场表现就会有很大的影响。第一大股东持股比例过高，极易出现控股股东独断专行的情况，就难以避免控股股东为了自身利益而作做出的损害其他股东利益和公司整体利益的行为。
　　研究结果还表明公司规模与公司绩效显著负相关。这主要是因为现阶段我国的房地产行业处于高速发展期，许多房地产公司盲目扩张规模，结果出现规模越大，成本越高，公司内部结构越复杂的情况，这种复杂性会消耗公司内部资源，反而出现了规模不经济的现象。资产负债率与公司绩效显著正相关。房地产公司通过债务融资的方式筹集资本， 能够充分利用债务融资的抵税效应，发挥财务杠杆的作用，从而降低公司的筹资成本，给公司带来额外的收益。
　　（二）政策建议 事实上，国内外实证研究表明，过度集中或过度分散的股权结构都不利于公司的长期稳定发展，股权适度集中才是最优的股权结构。因此，笔者建议采取以下措施来改善房地产公司的股权结构：
　　首先，房地产公司应积极降低公司的股权集中度，逐步减少第一大股东的持股比例。第一大股东可以在保持相对控股的前提下，把股份转让给其他股东，从而平衡各大股东的持股比例，强化股东之间的相互约束和制衡。但是也不能过分削弱第一大股东的控制力，以避免其他小股东的“搭便车”的行为。上市公司的股权集中度应保持在一个合理的范围内，使第一大股东处于相对控股地位，又对其进行恰当的制衡。
　　其次，推进股权结构的多元化格局，培育合格的机构投资者。在发达的市场经济国家中， 以基金为投资主体的机构投资者约占股市投资者的75%。引入具有一定的有治理能力的机构投资者，如保险公司、银行和养老基金等，有利于抑制“内部人”控制现象，注意在这一过程中要充分发挥市场机制的资源配置作用。
　　再次，建立健全保护中小股东合法利益的政策和机制，提高中小股东参与公司治理的积极性，惩治大股东和管理层出于个人利益损害中小股东的行为，使得中小股东能够同控股股东一样平等地参与公司治理和行使自己的权利。
　　最后，缩小第一、二大股东持股的差距，培育能够对第一大股东起制衡作用的第二大股东。对于非控股股东来说，持股比例的提高将会促使他们主动地参与公司的经营管理活动，提高对公司的监控效率，从而对第一大股东产生较强的牵制作用，制约第一大股东“掏空”的行为，从而提高公司的整体经营绩效。
　　此外，由于股权分置改革刚刚完成不久，其效果在短时间内可能无法完全显现出来，本文通过实证研究所得出的结论也会可能随着时间的变化而发生改变。因此，关于房地产行业上市公司股权集中度与公司绩效的关系问题还应当进行长期深入的研究。
　　参考文献：
　　[1]陈德萍、陈永圣.：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验》，《会计研究》2011第1期。
　　[2]吴新春：《股权结构对公司绩效的影响研究——以房地产上市公司为例》，《财会通讯》2010年第11期。