房地产中央企业经营效率研究

　　近两年来，许多国有企业攻城掠地充当“地王”角色，房价飙升。2010年3月“两会”期间，温家 宝总理提出“关注民生降房价”，但随后两大中央企业分别竞拍成功摘得“地王”称号。随即，国资委 出台非地产主业的中央企业退出房地产行业的“劝退令”。2010年4月17日国务院发布〈〈关于坚决 遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10号），随后，北京市、上海市、深圳市等纷纷出台 更严格的地方细则贯彻国务院抑制房价精神；国家税务总局、财政部、国家发改委等部门对房地产 市场既表态又相互否定；中国银行正式宣布执行动态、差别化的个人住房贷款政策，暂停发放第三 套及以上住房贷款等政策。2010年5月10日，“劝退令”后第一家中央企业中石油将下属房地产公 司100%股权在北京产权交易所公开挂牌转让。房地产行业的震荡即将开始，表面上看这是中石油 对国务院严令中央企业退出房地产市场的守规矩行动，但是，从产业经济学角度，中央企业在房地 产行业的表现究竟如何，省属国有企业、市属国有企业等国有房地产企业的经营效率是否优于房地 产民营企业？除了非房地产主业的中央企业退出房地产市场之外，其他国有企业是否都应该退出房 地产行业？等等。这是当前人们讨论房地产行业最值得关注的重点主题之一。

　　一、文献回顾与研究假设

　　“企业经营效率”长期以来都是学者们的研究主题之一，尤其是在中国改革开放之后的10多年 的时间里，积累了对“企业经营效率”研究的大量文献。例如，刘小玄（2000)研究发现，国有企业在全 部测定的行业中效率最低，私营个体企业的平均效率最高且是国有企业平均效率的2-5倍左右， 乡、镇、村或街道这一层次的企业平均效率明显高于县级以上的企业。姚洋（1998)研究发现，与国有企业相比，集体企业的技术效率高22%,私营企业高57%。张俊喜、张华(2004)研究发现，民营企业 在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业。Malatesta(1996) 研究发现在控制了企业规模、地域、行业与经济周期的影响后，民营企业的绩效显著地好于国有企 业。Mathew et al.(2010)研究发现，民营企业绩效明显优于国有企业。

　　然而，近几年来，国有企业，特别是中央企业因为行业的高度垄断性使得经营效率从表面上看 发生了重大改观，有关部委因此骄傲和自豪，从而使得政府部门近几年开始质疑中国市场经济改革 的方向，动摇中国经济深化改革的决心。另一方面，房地产行业是近10来年发展起来的特殊性行 业，鲜有学者研究房地产行业的经营效率，尤其是作为经营效率的最基础指标一净资产利润率更 没得到普遍关注。为此，我们从产业经济学角度，提出一个房地产企业净资产利润率（经营效率的最 基础指标）的假设。

　　假设1:房地产民营企业的净资产利润率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市属 国有企业的净资产利润率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。

　　从中长期看，主营业务增长率是企业经营效率的重要指标，是分析企业的核心竞争力的重要因 素，学者们对此做了分析，例如傅毓维、尹航、杨贵彬(2006)讨论了医药行业上市公司的主营业务收 入及经营效率。王丽平、韦鲁已（2009)讨论了作为输出变量的国内上市纺织企业主营业务收入的高 低。黄慧敏(2009)研究了中国旅游业上市公司的主营业务收入及经营效率等。袁莉娜(2006)研究指 出，我国上市公司第一大股东持股比例与主营业务增长率负相关，但不显著；独立董事人数与主营 业务增长率正相关，也不显著；高管人员平均薪酬与主营业务增长率无相关关系；董事会规模与主 营业务增长率不存在显著相关关系。

　　近年来，国有企业在“国进民退”中，大举进入竞争性行业，越来越多地实施了竞争性行业的多 元化。例如，金岩石（2010)指出房地产是新市场的创新，应该是民营企业占上风的创新产业，然而在 房地产被正式升级为国民经济的支柱产业后，国有企业开始大举进入。笔者接受多家媒体专访时也 指出，国有企业进军房地产，不仅改变了房地产市场的竞争格局，也改变了国有企业自身的经营效 率，很显然，其主营业务也被冲淡了。但是，房地产中央企业、省属企业、市属企业究竟与民营企业之 间的主营业务增长率有无显著区别？这是决定房地产未来市场走向的关键要素，然而，现有文献非 常缺乏与此相关的研究。鉴此，本文提出：

　　假设2:房地产民营企业的主营业务增长率高于房地产国有企业；在国有企业内部，房地产市 属国有企业的主营业务增长率高于省属国有企业，省属国有企业又高于中央企业。

　　在国务院国有资产监督管理委员会成立之时，就明确提出了国有企业负有国有资本的保值与 增殖的职责，此项任务作为国有企业的重要功能一直被列入历年国有企业领导人绩效考核之中。民 营企业与国有企业的性质不同，其在资本扩张方面也有许多差异，学者给出很多研究成果以供参 考。例如，Paul Bennell(1997)分析了撒哈拉沙漠以南的非洲地区的国有企业民营化，指出国有企业 民营化后总体价值自20世纪90年代初以来有显著地增加。Juliet D ’ Souza，William Megginson， Robert Nash(2007)利用161家公司民营化过程中的数据，研究发现民营化决定性地影响公司重组 或治理方面经营业绩的变化，影响企业资本的保值和增殖。

　　尤其是，近几年国有企业对房地产行业的“攻城掠地”是否会出现资本的超规模扩张？其资本扩 张的速度与民营企业是否有显著的差异？为此，本文提出：

　　假设3:房地产国有企业的资本增长率高于房地产民营企业；国有企业内部，房地产中央企业 高于省属国有企业，省属国有企业又高于市属国有企业。

　　随着我国股票市场的逐渐完善，企业资产的市场价值认可及波动风险也是考察国有企业和民 营企业经营效率的一个很重要的方面，部分学者做了一些研究。例如，朱亚莉(2007)研究结果表明， 上市公司的盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力在民营化后的两年内不断下滑，即市场认可度下降。曲德淼(2006)研究结果表明，民营企业并购重组为国有上市公司（目标公司）创造了巨大的短 期价值，但是，被并购后的上市公司的长期财务指标和市场表现不尽如人意，下降趋势非常明显。但 是，我们是否就可以推断出民营企业经营效率的市场认可度低于国有企业的市场认可度呢？是否意 味着民营企业的波动风险高于国有企业呢？为此，我们提出：

　　假设4:房地产民营企业经营效率的市场认可风险高于房地产国有企业；国有企业内部，市属 国有企业高于省属国有企业，省属国有企业高于中央企业。

　　二、样本选择与研究方法

　　1.样本选择与数据来源

　　由于非上市公司的数据取得非常困难，同时，为了比较研究房地产中央企业的经营效率，我们 特地选取了在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的上市公司中房地产企业作为研究样 本，共108家企业，其中民营企业54家，市属国有企业34家，省属国有企业9家，而中央企业有11 家。为了研究房地产经营效率的最新状况，我们特地收集了近3年上市公司公开的年报，并选取了 2007、2008和2009年的数据，包括净利润、总资产、总负债、主营业务收入、每股收益和每股净资产 等，共1944个数据；同时，为了了解企业资产的市场价值评价风险，我们还特别选取了 2009年2月 16日一2010年4月15日的房地产上市公司的股价及成交量等共458460个数据，并通过标准差公 式计算每个企业股票价格的波动状况数据，得到计算后的108个数据。

　　由于本文收集数据是截面数据，存在异方差性和一致性问题，因此，在年限之内进行比较研究， 可以解决数据取样时期的一致性问题，多采用比率指标、增长率指标和二阶波动指标，从而确保了 数据的统计有效性问题。另一方面，査看数据统计特性可以看出，如图1中的第1个图所示，其数据 不满足正态分布函数的要求，于是剔除1个歧异值（大于3的4.7，即2007年万方地产进行了资产 置换），得到图1中的第2个图，依然不具有正态分布的特性，再继续去掉绝对值大于1的四个歧异 值，例如顺发恒业的“利润收入”都来自于资产调整而非正常的营业活动。成都高新实施了剥离与主 营业务关联度不高且盈利能力低的产业等措施，实现了公司的扭亏为盈。西藏城市发展投资股份公 司在2009年底完成了重大资产重组，将不良资产剥离，注入了优质的资产，公司盈利水平提高。嘉 凯城集团股份公司引进了战略投资者进行战略重组，实现了扭亏为盈。

　　所以，为确保研究结论的科学性，应该剔除该歧异值，即得到了图1的第三个图，具有正态分布 的良好特性。事实上，我们对每一组数据进行统计分析时，都按照此方法进行了歧异值的剔除，确保 我们的研究工作具有科学性、可靠性和稳定性。

　　1.变量选择

　　经营效率的成熟的研究方法通常采取DEA (Data Envelopment Analysis，数据包络分析），1978 年由美国著名运筹学家 and 提出，是运筹学、管理科学与数理经济学交叉研究的一个新方法，即根据多项投入指标和多项产出指标，利用线性规划的方法，对具有可比性的同 类型单位进行相对有效性评价的一种数量分析方法。虽然该方法有很多优点，但是DEA方法仍然 有衡量生产函数边界具有确定性的缺点，且该方法的评价容易受到极值的影响。由于中国房地产行 业是新兴行业，我们采取收益、资本与市场并重的分析方法，因此，我们通过变量净利润(R)、总资产 (C)、总负债(D)、主营业务收入（F)、每股收益(S)和每股净资产(K)，选取变量：净资产利润率(RP) =净利润/(总资产-总负债）=R/(C-D)；净资产利润率增长速度(rpJzR^/RU ；总资产增长率（rc,) =C,/C,-l-l ；每股收益增长率（h,)=S,/S,_「l ；主营业务收入增长率（rm,)=Y,/Y,_「l ；总资本周转率（主 营业务收入与总资产之比，c,)=Y,/C,;总资本周转率增长速度( roc,)=c,/c,-i-l;风险(risk:,)=[Z )/ (n-l)]M;人工变量（a):民营企业=1;市属国有企业=2;省属国有企业=3;中央企业=4;国有企业变量 (SOE):国有企业=1;民营企业=0。

　　2.模型选择

　　无论是DEA模型还是其他模型，一般都基于企业的生产函数Y=cK°i\这些模型对于分析传统 行业的企业经营的技术效率和规模效率有比较大的作用，然而，对于新兴行业的中国房地产来说， 采用一般的分析方式既不科学也没有价值，因此，对于上市的国有企业来说，其既要满足股东投资 者的短期回报，又要满足其长期回报；同时，还要满足国家对国有资产保值增殖的要求，但很显然， 资本增殖空间受到每股收益的制约，而这又受到企业的主营业务增长和资本周转速度快慢等的限 制，并直接决定了企业的利润率，其中，在股票市场里，还会通过资本利得而表现出股价的波动，即 我们定义的企业经营效率的市场认可“风险”。为此，我们建立房地产企业经营效率的回归模型，即有:rp,=bo+b irm,+b2rc,+b3roc,+b4bst+b5riskt+b(rpt-i+ut(1)

　　同时，我们还将采取变量增减方法得到其他类似的模型，这将在第四部分详细阐述。

　　三、房地产经营效率的数据分析

　　1.房地产企业的利润率：经营效率的基础

　　利润率是考评企业经营效率的最基础性指标，也是最简单的指标，而利润率又分为总资产利润 率、净资产利润率和主营业务收入的净利润率，其中最能反映企业自身资产的经营效率指标是净资 产利润率，巴菲特(2009)也认为，净资产利润率指标是衡量公司盈利能力的最佳指标。

　　为此，我们首先考察房地产企业的净资产利润率在民营企业、市属国有企业、省属国有企业和 中央企业之间的差异，利用SPSS的Independent-Samples T Test，分别将2007、2008和2009年的 净资产利润率选入[Test Variables框]，将人工变量选入[Grouping Variable框]，并分别选择1、2;1、 3;1、4;2、4和3、5，去掉输出结果中非主要信息和累赘信息，只保留重要的检验信息，合并得到结果 如表1和表2所示。　

　　从统计结果看出，民营企业在3年中的净资产利润率都为正，但数值发生变动，从12.01%到

　　11.27%再到11.54%，虽然中国房地产业受到了全球金融危机的严重影响，但是，房地产民营企业的 经营效率既比较可观而且还比较稳定。房地产市属国有企业的经营效率3年中都比较差，2007年的净资产利润率是7.58%，而2008年和2009年的净资产利润率也仅仅只有6.9%和9.7%。房地产省 属国有企业的经营效率基本上都比较差，2007年净资产利润率为11.36%，2008年甚至倒退到了 -4.5%，2009年却又达到了 17.49%。但是，进一步仔细研究发现，这个结果并非是真正经营产生的 “利润”，而是通过非经营的手段得到的非正常“利润”。例如，省属国有企业嘉凯城集团公司在2009 年引进战略投资者进行战略重组，而新注入了盈利能力较强的房地产资产，主营业务为房地产开发 与经营，由此可见，该公司的“利润”来自公司的重大资产重组。

　　房地产中央企业虽然3年中的净资产利润率都为正，而且经营效率看起来都比较高，3年中分 别是11.39%、8.30%和8.53%，尤其是在金融危机中的2008年还保持在8.30%确实不简单，但深入 研究发现，2008年1月1日起，金融街控股公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量， 公司根据会计政策变更对于财务报告追溯调整的要求对上年同期数进行追溯调整，上年同期净利 润数由7.3亿元调整为约20.03亿元，对比基数增长较大，导致公司2008年1月1日一2008年12 月31日实现净利润较上年同期下降50%左右。另一方面，由于ST中房置业盘活存量资产，收购优 质资产，解决历史遗留问题，部分诉讼案件取得了阶段性进展。显然，从表1中观察到的4类企业之 间净资产利润率的差异比较明显，为此，进行统计性检验，结果如表2所示。

　　表2的结果分为两大部分，第一部分为Levene’s方差齐性检验，用于判断两总体方差是否齐， 第二部分则分别给出两组所在总体方差齐和方差不齐时的t检验结果。很显然，房地产中央企业与 房地产民营企业的检验结果分别为 '^.lOA'PaHF0.083;査表得到F?>w(0.05) =2.64，即可判断房地产中央企业与民营企业的2007年和2008年两总 体方差是齐的，而2009年的两总体方差是不齐的，因此，2007年和2008年的使用方差齐时的t检 验结果，分别是0.133和0.465，査表知道匕(0.1)=1.296，显然2007年和2008年民营企业和中央企 业的净资产利润率差异是不显著的；但是，2009年使用方差不齐时的t检验结果（1.37)，可知2009 年民营企业的净资产利润率比较显著优于中央企业的净资产利润率。

　　虽然房地产民营企业与市属国有企业净资产利润率方差齐性检验的F值都比较大，即方差都 不齐，采用方差不齐时的t检验结果，査表知道te(0.1)=1.289，te(0.05)=1.658，显然除了 2009年的 净资产利润率的差异不显著之外，2008年比较显著，而2007年则显著，即2007年和2008年，民营 企业的净资产利润率都显著优于市属国有企业。同样地，2008年的民营企业的净资产利润率显著优 于省属国有企业。除了 2008年中央企业净资产利润率相对显著优于省属国有企业，在国有企业内 部，国有企业的净资产利润率不具有统计学意义上的显著性，但很明显，中央企业的净资产利润率 比省属国有企业和市属国有企业都高，而且基本稳定，其中净资产利润率最差的是市属国有企业。

　　为此，假设1的前半部分得到了证明，即房地产民营企业的净资产利润率显著优于中央企业、 市属国有企业和省属国有企业；但假设1的后半部分却得到了证伪，即中央企业的净资产利润率高 于市属国有企业和省属国有企业，为此，我们得到：

　　命题1:房地产民营企业的净资产利润率显著高于房地产国有企业的净资产利润率；而在房地 产国有企业内部，中央企业优于省属国有企业，省属国有企业优于市属国有企业。

　　1.资本保值与增殖：经营效率的保障

　　国务院国资委对国有企业的基本要求是国有资本的保值和增殖，这也是国有企业的最重要的 功能，当然，民营企业的资本保值和增殖也为股东持续创造财富提供基础性的保障，为此，我们对资 本保值和增殖（总资产的增加率）进行分析，同样地，采用SPSS的Independent-Samples T Test，得到 主营业务收入净利润率的差异性检验结果，因篇幅所限，只保留检验评价信息，如表3所示。

　　从表3可以看出，无论是2008年还是2009年的总资产增长率，民营企业都不占优，而总资产 增长率最高的是省属国有企业，其次是市属国有企业，然后是中央企业。尽管如此，总体上看，民营 企业和任何类型的国有企业的总资产增长率的差异在统计学上都不显著。从总体上看，2008年的 民营企业总资产增长率（0.0782)小于国有企业（0.2822)，而且在统计学意义上很显著（t=-2.472);2009年的民营企业总资产增长率（0.2542)小于国有企业（0.2832)，但在统计学意义上不显著（t= -0.398)。然而，进一步研究净资产增长率及其加速度（二阶导数)得到表4。

　　实证结果显示，在2008年净资产增长率指标里，除了民营企业显著优越于市属国有企业之外， 其他指标的t统计量都不显著。然而，尽管如此，无论是2008年还是2009年的净资产增长率，民营 企业都大于国有企业，而在国有企业内部，市属国有企业的净资产增加率是最差的，中央企业和省 属国有企业则居其中。值得重视的是，虽然2009年全球经济危机对房地产产生了普遍影响，但从净 资产增长率的递减速度看，民营企业仍很优秀。为此，我们证明了假设2，并得到：

　　命题2:虽然总资产增长率房地产民营企业都弱于房地产国有企业，在房地产国有企业内部， 省属国有企业优于中央企业，中央企业优于市属国有企业；但是，净资产增长率房地产民营企业仍 然高于所有的国有企业（尽管没有统计学意义上的显著性），在国有企业内部，净资产增长率最差的 是市属国有企业。

　　本命题确实可以从近年来国有企业的扩张形势中得到解读，而中央企业在加强垄断行业集中 的同时，也在先前得到了资本的充分扩张，而省属国有企业在近3年的“国进民退”浪潮中起了主角 作用，特别是地方财政利益倾向使得各地政府纷纷发展本地的国有企业，并以此为“龙头”，重新掀 起了“攻城掠地”的大运动。然而，我们必须清醒地看到，国有企业现阶段“攻城掠地”的疯狂的资本 扩张仍然采取了不计后果一疯狂的债务扩张而换来的，在净资产增长率方面，国有企业仍然不及 民营企业，这说明，国有企业采取大幅度地挤占社会资本的方式却并没有实现国有企业自身的保值 和增殖，即没有实现国有企业净资产增长率的显著性提高。结合命题1和命题2，我们得出：

　　推论1:房地产国有企业虽然挤占的社会资本大于房地产民营企业，但是，国有企业并没有实 现净资本的保值和增殖，其净资产增长率和净利润率都仍然显著地弱于房地产民营企业。

　　3.企业成长能力：经营效率的长期能力

　　企业的经营效率，长期来看，其成长能力是关键要素，即企业的长远扩展能力，企业未来生产经 营实力，一般地，评价企业成长能力的最重要指标为主营业务增长率。为此，我们分析房地产民营企 业和国有企业的成长能力的差异性，限于篇幅，只给出检验结果（见表5)。

　　尽管民营企业2008年的主营业务增长率与市属国有企业的差异不显著，但总体上看，民营企 业的主营业务增长率显著劣于国有企业，尤其是民营企业与中央企业的差异非常显著，但是，在国 有企业内部，三者之间的差异都不显著，为此，我们证明了假设3的前半部分，证伪了假设3的后半部分，并得到：

　　命题3:房地产民营企业主营业务增长率都弱于房地产国有企业；而在房地产国有企业内部，中 央企业优于省属国有企业，省属国有企业优于市属国有企业。

　　结合命题1、命题2和命题3，则可得到:

　　推论2:房地产国有企业普遍采取了粗放式的经营管理模式。

　　该推论说明，房地产行业的国有企业仍然采取了其他行业国有企业的普遍采取的粗放式经营 管理模式，其显著特征是依靠增加生产要素量的投入（而不是依靠提高生产要素的质量和利用效 率）来扩大生产规模而实现经济增长，即命题2和命题3所述的内容。

　　1.总资本周转率：企业资产经营效率的重要指标

　　对于企业的投资者来说，企业的经营效率最关键的是其投资资本的回收速度，即企业的经营效 率关键表现为企业资产的经营效率，尤其是企业总资产的经营效率，一般采用总资本周转率，体现 了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和经营效率。 本文选取了总资本周转率并进行了显著性检验，如表6所示。

　　2007年，除省属国有企业的总资本周转率高于民营企业外，市属国有企业和中央企业都弱于民 营企业；2008年，民营企业的总资本周转率都高于国有企业，虽然不显著；2009年，除了省属国有企 业总资本周转率略高于民营企业外，市属国有企业和中央企业总资本周转率都弱于民营企业。而在 国有企业内部，省属国有企业的总资本周转率高于中央企业和市属国有企业。可得：

　　命题4:房地产民营企业的总资本周转率普遍优于房地产中央企业和市属国有企业；在房地产 国有企业内部，省属国有企业优于中央企业和市属国有企业。

　　该命题表明，不同性质的企业的资本周转速度不同，中央企业、市属国有企业等利用其资产进 行经营的效率较差，而这又影响了企业的获利能力。例如万科提出“继续秉承快速周转的经营理念， 努力通过快速周转来提高总资本周转率”，2008年、2009年总资本周转率为34.4%、36%。值得特别 说明的是，虽然省属国有企业的总资本周转率在2007年和2009年高于民营企业，但是并不掩盖从 全局上看国有企业总资本周转率弱于民营企业（国有企业总资本周转率2007年、2008年和2009年 分别是0.3489、0.2724、0.2506 )，因此，该命题与本文的前3个命题是协调一致的。

　　从表7可以看出，虽然2009-2010年民营企业的股价波动标准差与市属国有企业、省属国有 企业和中央企业都没有显著差异性，但是，总体来看，民营企业的股价波动标准差（2.2556)仍然小 于国有企业（2.2836)，虽然不具有显著性。为此，我们证伪了假设4的内容，得到??

　　命题5:虽然不具有显著性的统计意义，但房地产民营企业经营效率的市场认可风险仍小于房 地产国有企业，中央企业高于市属国有企业，市属国有企业高于省属国有企业。

　　至此，我们证明或证伪了本文第一部分给出的全部假设，结合本文的命题1 一5，得到：

　　推论3:房地产民营企业的经营效率高于房地产国有企业，而风险低于国有企业；在国有企业 内部，中央企业的经营效率高于省属国有企业，市属国有企业的经营效率是最差的。

　　本推论是本文的重要研究结论，尽管房地产行业是中国的新兴行业，但是，房地产国有企业的 经营方式仍然沿袭了传统国有企业的方式，而房地产国有企业的经营效率仍然低于房地产民营企 业，整个研究结论不仅证实了人们的一贯的“常识”--民营企业优于国有企业，也证实了中国30 年来民营化改革的重要意义。同时，本结论还为当前是否进行“再国有化”还是进一步“民营化”改革 以及“国进民退”还是继续进行“国退民进”等的争论提供房地产行业的实证支持。

　　四、模型分析

　　为了进一步深入研究房地产企业经营效率以及不同所有权性质企业之间的差异性，本文采用 SPSS软件对回归模型进行运算，得到表8。

　　表8中给出了针对实证方程（1)的估计结果，模型（1 )(2)(4)分别是2009年净资产利润率增长 速度的民营企业、市属国有企业和中央企业的回归结果，而模型（3)没有通过，舍掉。同样地，模型 (5)(6)(8)分别是2008年净资产利润率增长速度的民营企业、市属国有企业和中央企业的回归结果，而模型(7)没有通过，舍掉。

　　从模型（1)中可以看出，房地产民营企业的每股收益增长率以及滞后1期的净利润增长率对净 利润增长率有非常显著的负向影响（其t统计量都在1%的水平显著），显然，上一期的净利润增长 率越快，越不利于本期的利润率的增长，而且上一期的净利润增长率每增长1%，则将带来0.579的 下降;本期每股收益增长率的增加，也会降低本期的净利润增长率，不过影响甚微(-0.078)。另一方 面，如果我们去掉t统计量差的变量，重新回归，可得模型(9)。模型（9)与模型（1)的通过显著性检 验的变量基本变化不大，而主要差别在于主营业务收入增长率，依据模型（9)可知，主营业务收入增 长率如果增长了 1个单位，则净利润增长率将增长0.08个单位。

　　模型（2)除了总资产增长率和风险变量没有通过t检验，其他变量都通过了 t检验，而且很显 著。同样，模型（2)也可以去掉t统计量差的变量，重新回归，则得到模型（10)，该模型说明，主营业 务收入增长率增加1个单位，则净利润增长率增长0.01个单位，这显然比模型（9)的影响程度要差 很多。模型（12)是在模型（4)的基础上重新回归的结果，显然，影响中央企业的净利润率的显著性要 素里面，主要是总资本周转率的增长速度以及主营业务收入增长率，而且其影响程度也很相似，分 别是0.109和0.096。全部模型对“风险”（股价波动的标准差）都不显著，这说明股价变动不显著地 影响企业的盈利能力和经营效率。

　　这些模型说明，民营企业和国有企业之间的经营效率不仅存在着显著差异，而且其影响的要素 和影响程度也不相同，其经营效率的平衡机制也不同?。由此可见，本文的实证结果具有重要的现实 价值，无论是从行业经济发展还是从企业属性与定位角度看，非房地产主业的中央企业退出房地产 行业是必然选择。2010年6月4日，中骏置业在北京产权交易所以1.26亿元成交价成功取得中石 油的房地产公司100%股权，这是中央企业地产“劝退令”发布以来成功退出的首个项目。

　　以主营业务收入为例，可以简单计算得到房地产行业的垄断指数(CR^指数为41.3%;CR8指数 为52.1%;HHI指数为0.0598)。可见，房地产行业已具有了初步的垄断性。上市公司中行业前5家 房地产企业里，中央企业占了 3家。而本文的5个命题和3个推论表明，中央企业的经营效率低于 民营企业，而省属国有企业和市属国有企业低于中央企业，也就更低于民营企业，可得：

　　推论4:不仅非房地产主业的中央企业要退出房地产市场，而且以房地产为主业的中央企业也 要退出房地产市场，而房地产省属国有企业与市属国有企业全部都应该退出房地产市场。

　　马光远认为，中央企业投资房地产具有极大的弊端。笔者也在接受多家媒体采访时指出，由于 中央企业大多数经营的都是垄断性资产， 而房地产行业属于竞争性行业， 中央企业进军房地产市 场，会打破原本已经错乱的房地产利润格局，从而产生更多的利润黒洞。华远集团总裁兼华远房地 产董事长任志强认为，国有企业效率明显低于民营企业，房地产市场问题就是垄断问题，新“国十 条”管制房地产市场是历史倒退。金碚(2010)指出，对于没有必要由国有企业长期占有较高份额，而 只是为了应对金融危机而超常进入的国有企业（例如，一般房地产业）应适时实行退出战略。

　　五、结论与政策建议

　　0.研究结论

　　本文通过对上市公司中108家房地产企业的近3年年报的净利润、总资产、总负债、主营业务 收入、每股收益和每股净资产等1944个数据以及股价及成交量等共458460数据进行分析，得到了 5个命题和4个推论。

　　研究结果表明，房地产民营企业的净资产利润率显著高于房地产国有企业的净资产利润率；而 在房地产国有企业内部，中央企业优于省属国有企业，省属国有企业优于市属国有企业。虽然房地 产民营企业总资产增长率弱于房地产国有企业，在房地产国有企业内部，省属国有企业优于中央企

　　①因本文篇幅所限，后续系列论文我们将对此建立数学模型进行更加详细的论述和阐释。

    中央企业优于市属国有企业；但是，房地产民营企业净资产增长率仍然高于所有的国有企业（尽 管没有统计学意义上的显著性），在国有企业内部，净资产增长率最差的是市属国有企业。虽然不具 有显著性的统计意义，但房地产民营企业的总资本周转率普遍优于房地产国有企业；而在房地产国 有企业内部，省属国有企业优于中央企业，中央企业优于市属国有企业。虽然2007年和2009年房 地产民营企业总资本周转率低于省属国有企业，但是，房地产民营企业的总资本周转率仍然优于房 地产中央企业和市属国有企业。

　　研究发现，房地产国有企业普遍采取了粗放式的经营管理模式。虽然不具有显著性的统计意 义，但房地产民营企业经营效率的市场认可风险仍小于房地产国有企业；而在房地产国有企业内 部，中央企业高于市属国有企业，市属国有企业高于省属国有企业。通过计量模型，我们研究进一步 证实了民营企业和国有企业之间的经营效率不仅存在着显著差异，而且还发现经营效率的影响要 素和影响程度也不相同，其经营效率的平衡机制也不同。

　　1.政策建议

　　第一，进一步加大非房地产主业的中央企业退出房地产经营业务，除了采取公开挂牌转让外， 还可采取协议转让等，并加大对涉及房地产业的中央企业的审计工作，坚决防止中央企业在房地产 行业与其他行业之间转移利润；尤其是力促非房地产主业的中央企业退出房地产市场的时间表，并 公开发布，既便于人们监督，同时也便于更多的接盘的企业做好充分的准备。

　　第二，抓紧时间研究制定房地产主业的中央企业退出房地产行业的具体政策措施。不同类型的 房地产企业采取退出的方式也应该不同，不能“一刀切”。例如，对房地产中央企业中的上市公司进 行国有股份的逐步减持并最终全部退出；对于非上市公司的中央企业，采取“摘帽”的方式，将房地 产中央企业实行改制上市和民营化，淡出“中央”管辖。

　　第三，在省属国有企业中，以房地产为主业的上市公司采取国有股份减持并全部退出的方式， 而房地产为主业的非上市公司则采取“抓大放小”的方式，对于大型省属国有企业来说，采取“摘帽” 淡出的方式，而对于中小型省属国有企业来说，则“摘帽”后使其参与市场自由竞争。对于非房地产主业 的省属国有企业，无论上市公司还是非上市公司，一般都可采取挂牌转让的方式退出房地产行业。

　　第四，由于房地产市属国有企业的经营效率普遍比较低下，因此，对于市属房地产企业中非上 市公司可以采取限制发展和收紧“钱袋”的方式并自动实现优胜劣汰；而对于上市公司来说，则由其 承担所在城市的保障房建设，笔者认为，停建经济适用房而加大力度建设保障房（特别是廉租房）是 市级政府的职责，既便于市政府根据自身实力而规划本市保障房的建设规模和建设进度，又避免中 央企业或省属企业的房地产投资被地方耗散，还能实现房地产主业的市属企业的经营目标和国有 企业的根本宗旨。对于非房地产主业的非上市公司来说，断绝财政联系是加强其“硬约束”的必要手 段，而非房地产主业的上市公司，则采取剥离和转让的方式，使其回归主业经营，如表9所示。

　　第五，其他类型的房地产国有企业则应该视企业本身的经营模式、经营效率和经营战略而定， 对于那些实力雄厚的房地产国有企业则可以改制上市或民营化；而对于那些实力相对薄弱的企业 来说，则应根据企业实际情况，将房地产资产或企业全部资产转让、变卖或经营者赎买等。

　　第六，加大房地产公司的税务征收力度，培育农民土地转让的谈判权，使房地产行业走出“暴利”时代而回归到正常利润水平，从而使房地产企业经营效率正常化，“市场之手”也将会自动实现 资源的优化配置，从而扩大房地产民营企业的规模和数量，提高房地产民营企业的经营效率，继而 提高房地产行业整体的经营效率，为社会提供充足的低价高质的住房。